（原标题：Robinhood：出生 “桀骜”？终究还得活成 “长辈” 的样子）
在上篇结尾，海豚君总结说，商业模式并不能成为真正的竞争壁垒。PFOF 的出现，本质是价格战而已。
当 3Q24，新增用户的人均资产达到 10 万美金，相当于直接触碰到嘉信的核心用户圈层时，$Robinhood(HOOD.US) 当前提供的产品服务就不能满足新用户了，转型迫在眉睫。
11 月 19 日，Robinhood 宣布收购 TradePMR。这个动作表明它已经意识到新增用户的需求与老用户需求有着明显差别，在这一点上，嘉信是 Robinhood 一个很好的模仿对象。
因此，这一篇，海豚君同行对比角度出发，看看跳脱免佣招牌，Robinhood 的未来选项，以及在这个未来之下，Robinhood 对应的短短期合理估值和长期梦想价值。
以下是详细内容：
一、Hood 的性价比优势正在收敛
Robinhood 开创的零佣金 +PFOF，是一种用户体感 “免费”，但实际上用另一种让利方式来变现收取 “佣金” 的商业模式。简单来说，“佣金” 来自于做市商的差价收益分成，但牺牲的是用户获取最佳报价的权利。
但这种 “新佣金” 的变现率并不高，以嘉信免佣前后变化（2019 年 10 月宣布股票、期权、ETF 交易全部免佣，不包括期货交易和线下交易，在此之前只是部分自有 ETF 免佣），以及与 Robinhood 的对比来看，相较原先要更低。
而后续在内部交易结构的调整（低变现率股票、和变现率期权交易占比）逐渐稳态后，券商之间的竞争将继续缩小券商之间的变现率差距，整体行业的变现率也会进一步降低。
注意，上图中嘉信现在的单笔交易收入（佣金 +PFOF 收入），因为有线下交易的服务佣金、每张期权交易收取$0.65 费用、期货交易等，因此显得整体变现率高于 Robinhood。但后续随着交易线上化的迁移，以及其他证券品种降佣后，也会逐步向 Robinhood 的变现率水平靠拢。
而在 PFOF 收入上，目前嘉信每笔期权交易的 PFOF 费用已经低于 Robinhood，每笔 PFOF 股票交易的收费，虽高于 Robinhood，但主要源于嘉信用户每笔交易的股票数量更高。如果按照每 100 股或每 1 张期权合同的 PFOF 单价，嘉信均低于 Robinhood。
换句话说，上述量化的变现率数据来看，Robinhood 的 “性价比” 优势虽然还有一些，但正在快速缩小。从定性角度同样能看到类似的趋势：
用户端对于 “免佣化” 的感知可能更明显，在老一代的折扣券商、互联网券商都纷纷宣布免佣后，无疑加大了 Robinhood 抢夺用户的难度。
在 2021 年行业免佣化 + 疫情疯牛结束后，Robinhood 获客速度迅速下降，且弱于嘉信。
当变现率持续降低的时候，要维持交易收入的增长，佣金业务上做大交易笔数成唯一出路。但 Robinhood 的用户人均入金不足一万美元，远低于传统券商以及互联网券商龙头，在交易规模上没有 “先天优势”。
因此，如何撬动用户更多的交易规模，发挥 “后天努力” 就成为了关键。理论而言，扩大交易规模的方法，要么借钱给存量低资产用户，加杠杆；要么吸纳更多的用户，尤其是中高资产的用户，事实上，Robinhood 也确实这么来做了。
二、融资融券是业绩波动的放大器
开展融资融券，是经纪商在提高交易规模的同时，还可以再多收一笔收入的业务。截至最新的 3Q24，Robinhood 在占比总营收 42% 的利息净收入中，融资融券合计（包括融券担保金的存款利息收入）带来的收益就占到了一半，相当于总营收的 22%。
融资融券是伴随证券交易的一个比较常见的衍生业务，理论上来说，在做好风控下，经纪商做融资融券可以纯吃借贷差价，稳赚不赔。
贷款定价上本质是市场无风险收益 + 借贷证券基于供需紧张情况的加成，找出超额 Alpha 的能力并不高；业务做大的核心是其实主要看融资、融券的余额，也就是 Robinhood 的资金实力。
下面海豚君还是从 Robinhood 和嘉信的对比来展开讨论。
1. 融资
融资业务比较好理解，类似银行贷款的生意，给资金不足的用户提供最高一倍的资金，用户则用买入的证券作为抵押品。
作为比较普遍且通用的交易衍生业务，嘉信和 Robinhood 在融资业务的变现效率、实际收益水平上，却有着一些差异。
（1）两类人群，两种画风
近一年，Robinhood 的融资业务收入在整体营收中的比重为 10%～15%。融资利率一般跟随市场利率 + 利率溢价，但 Robinhood 往往会提供相对同行更优惠的利率。
而海豚君推算下来，嘉信的融资业务收入占比也是 15%，对应贷款余额的收益率相比 Robinhood 还稍高一些，但为何嘉信却无法无限制拉高融资业务？
海豚君认为核心，除了融资要看用户需求，更本质的原因，简单来说不同圈层用户，在融资需求上有着天然差异。“穷人借钱炒股，有钱资产管理”。
a 穷人借钱炒股
Robinhood 核心用户还是人均不到 1 万的账户资产，它用户的资产配置中，融资炒股的资金在总资产中占比很高。穷人借钱炒股感还是挺明显的。
b.有钱资产管理
嘉信三季度为例，单客 25 万美元的资产购买配置上：50% 买基金，10% 买债等固收，以及不足 10% 的现金存款等，剩下真正用于自主股票投资的资产，只有 35% 左右，也就是对应近 9 万美金的资产。
从这个配置可以清晰地看到，a. 嘉信用户很有钱；b.50% vs 35%，有钱人首先是买基金，然后才是炒股。
两个对比下来，可以很清晰地看到，不同的单客 AUM，券商所需提供的产品和服务是明显比一样的，资产规模高的用户，天然没有高杠杆操作的习惯。
而 Robinhood 新获客的用户人均资产从原来的不到五千美金，迅速拉到今年三季度快速拉上 10 万美金，Robinhood 已经开始抢夺嘉信的客户，成为嘉信的直接竞对了。
而 Robinhood 逐步向高资产客群渗透的过程中，靠传统的经纪和融资业务，第一可能很难拉出来新的用户，第二也做不出来继续的高增长。
（2）嘉信融资业务毛利率更高：财大才能气粗
在资金成本上，嘉信因资金来源多，资金成本还更低。 嘉信的资金来源有自有资金、客户存款（因有银行牌照可揽储放贷）、银行贷款。而对比 Robinhood，其融资业务的资金来源，主要是上市时融来的资金以及外部借款。
在嘉信的资金来源中，因有银行揽储业务，客户现金存款账户的资金成本非常低，只有 1.3%，目前较高成本的短期借款只占总资金的 9%。
而 Robinhood 中大部分的闲置资金来源于 Gold 用户，在当下的高息环境会收到 5% 左右的收益，这相比于融资利率 6%，Robinhood 能在其中吃到的息差空间太小。其中一个原因是因为 Robinhood 没有银行牌照，拿不到用户低息的活期存款。
最终，从相对直观的融资业务收益率和成本率，以及真实毛利率来看，嘉信在融资业务上要比 Robinhood 更 “从容” 一些。
2. 融券
Robinhood 的融券业务，收两份钱：一是用户借券时，基于所借证券的紧张程度收一小笔费用，二是用户借券时，需要做现金抵押，这个钱被 Robinhood 存到特定账户中赚存款利息。
虽然两年前才刚刚开始推进，但融券业务收入目前已经占了 Robinhood 总营收 10%，也是利息收入中份量不轻的一项业务。
嘉信的融券业务同样包含上述两种收入，但嘉信只披露了融券的收费。这里我们假设直接按照整体隔离资金和证券的收益率水平，来对应融券担保金的存款利率。
最终，按照 1）直接收取的融券费率；2）融券担保金收益率；3）融券成本（支付给用户或其他经纪商的借券费用），可以计算出调整后的嘉信融资总收益率、收入结构，以及毛利率水平。
分别将嘉信的表现和 Robinhood 对比来看，我们发现在融券业务上：
（1）Robinhood 融券收入不占优势：嘉信贷出证券的规模要明显高于 Robinhood，但其中接近一半多是借给外部机构（包括其他经纪零售商和清算所）。嘉信融券业务的额外收费费率、隔离资金的存款利率也均要高于 Robinhood。
（2）但 Robinhood 融券成本更低：在整体收入收益率优于 Robinhood 的情况下，嘉信融券业务最终的净收益率却不及 Robinhood。
显然这说明嘉信的融券成本较高。海豚君认为，导致高成本主要是因为：Robinhood 券源都是自己佣金和融资业务的用户证券，要么零成本，要么券的成本只是对客户利息计费的 15%。但嘉信本身有成本更高的上游借券。内部借券上，给用户的利息分成也更高，有 50%。
而两融业务总体对比来看，Robinhood 因 PFOF 交易型变现率低，所以两融业务更激进（两融余额占 AUM 比重更高），但由于牌照不全，规模相对更小，实际借贷业务利率成本整体偏高。
而更重要的问题时，当交易型业务获客瓶颈、两融业务渗透率也逐步稳定之后，它到底要做什么才能避免未老先衰？它到底凭什么来吸引高净值用户？
三、未来成长指望什么？
1. 不得不走的一步：走出舒适区， 提供更高维度的服务
Robinhood 成功是靠零门槛的 AUM 和交易上手体验来获取小白用户。但 Robinhood 在 3Q24 获得的 10 万美金账户资金的新用户，并不完全对这些功能感兴趣。
或许他们因为比特币交易、期权交易免佣等 Robinhood 的特色功能被吸引进来，但未来留住他们仅仅靠交易是不够的。交易用户的鲜明特征就是，一旦行情变淡，账户活跃度也会急剧下降，加大 Robinhood 的业绩波动。
从前文提及的，嘉信用户的资产分布可以看出，当更有钱的用户进来之后，更愿意将 60% 的资产交由专业机构打理（购买基金、固收），同时也会对近一半的资产另外购买投顾咨询服务，即这类用户的需求并不仅仅是交易，而是综合性的财富管理需求。
要满足这类用户的需求并持续获新客，Robinhood 需要弥补财富管理的业务缺口。不仅如此，当原本年轻小白的核心用户，随着用户年龄的增长、财富积累，也会产生交易之外的财富管理需求。
上个月，Robinhood 迈出了进军财富管理的第一步——11 月 19 日宣布收购一家投顾平台 TradePMR，作价 3 亿美金。
这是一家对接独立投顾与客户的中间托管平台，其自身没有零售业务。相比于传统的投顾平台注重用户需求，TradePMR 还更注重独立投顾提供服务。TradePMR 拥有超过 25 年的行业经验，托管的资产超过 400 亿美元。
在海豚君看来，Robinhood 的动作表明它已经意识到新增用户的需求与老用户需求有着明显差别，在这一点上，嘉信是 Robinhood 一个很好的模仿对象。
从 2000 年初收购信托公司开始，嘉信就开启了折扣互联网券商转型综合财富管理机构之路。而财富管理对嘉信的意义，不仅仅是降佣大趋势下的被迫转型，也是拓宽新客源、增加新创收的主动扩张。
（1）财富管理业务的综合 take rate 不及交易业务，但在几次降佣的大浪潮下，财富管理收入部分补充了降佣带来的交易收入缺口。
（2）财富管理业务帮助平台稳定获客，尤其是中高资产的用户。这使得就算降佣或市场行情较差，但嘉信仍然可以通过客户资产的不断增加，将更多的用户闲置资金用于投资固收债券、现金存款来获得更高的利息收入。
至于嘉信的财富管理之路到底是怎么走的，后续海豚君会在覆盖嘉信时再着重讨论，感兴趣的读者可以持续关注。
四、估值想象空间：互联网模式下的用户生命价值
关于 Robinhood 未来有多少价值，其实是比较复杂的。虽然 Robinhood 是金融公司，但因为互联网属性以及获客、客户变现还在增长，资本市场一般采用平台公司常用的 EV/Sales 或 EV/EBITDA，而非 PB。
同时，也更倾向于对 Robinhood 做短中期估值，即基于未来 1-3 年的获客和收入预期，甚至实际交易的时候，则更偏向更加短期的边际变化。
毕竟证券交易市场变幻莫测，连经纪商都通常按月频提前财报来披露当下的经营数据。同时零售经纪又是一个充分竞争的行业，金融行业内 “大鱼吃小鱼” 式的并购时常会发生，这使得竞争环境也不稳定。
这种情况下，要做一个三年及以上的业绩预期，相对困难且意义不大。但海豚君认为，Robinhood 更大的想象空间在于未来，即逐步完善金融业态的过程中，价值同步兑现。而站在当下，去预判一个公司还未有明确落地进展的战略规划，并不靠谱。
因此，海豚君认为，在短期 Robinhood 仍偏交易属性的情况下，按照远期一年的业绩预期，在以往市场牛熊阶段分别对应的估值区间来对 Robinhood 进行价值评估。而当市场情绪高涨，且 Robinhood 存在边际利好时，向上的空间则可以发挥下想象力。
（1）短期估值看边际变化
Robinhood 沉寂两年，今年以来因为 AI、Meme 股，以及特朗普强捧的加密货币，业绩回暖 + 情绪催化的共振下，才有了一波年线级别的行情。
海豚君认为，短期半年周期内，上述市场催化剂预计还会存在，尤其是特朗普这个不确定因素，不排除在年初上任后对加密货币市场推出一些有利举措/言论。
但与此同时，三季报透露的一些隐忧也同样存在（回顾解读）：小白用户渗透到顶，与嘉信等巨头生抢用户会推高获客成本，但财富管理业务目前还未完善，可能无法长久留住这部分用户；中期会进入降息周期，尽管是吃息差，但降息周期下，息差空间缩窄，利息收入难免影响。
因此，短期上建议围绕估值区间来做相应的投资策略：从 2021 年上市以来，Hood 的中枢估值在 5x EV/Sales，目前已经达到近 10x，相对偏高。
但这个估值区间可能也存在疑义，主要是 Robinhood 上市时间太短，并且快速经历了一个牛熊变化，尤其 2021 年还是一个大放水下的疯牛。而 Robinhood 在 2022 年至 2023 年的业绩滑坡，使得市场对其的估值甚至打压到了成熟型金融机构的估值水平，即 2x 左右的 EV/Sales。因此往期的估值区间，大部分时间都是在一个市场情绪 + 业绩表现双压下的一个悲观估值上，整体区间应该是相对偏低的。
如果默认稳态下不同平台的利润率差异不大，横向对比同行如嘉信（8x）、盈透（4x）以及加密货币概念的核心标的 Coinbase 的 EV/Sales（15x）估值，Robinhood 也处于中性偏高的位置，只能说，短期加密货币给 Robinhood 带来的情绪溢价太多了！
（2）长期价值：要靠想象发挥
虽然长期 Robinhood 发展如何很难准确判断，但如果加快推进财富管理战略，未来长成嘉信的样子，Robinhood 的远期乐观估值能达到多少呢？
这里面的预期难点是 Robinhood 未来能达到的变现规模，海豚君还是借用平台型生意的预测方法，按照用户生命周期价值（LTV）* 能够达到的用户体量（Users），来对 Robinhood 做一个梦想估值。
我们还是对比嘉信的数据来讨论，但出于金融平台的特征，我们将用户生命周期价值 LTV=单用户对应收入 ARPU* 生命周期（1/流失率），稍作调整为：
用户生命周期价值 LTV=人均资产 AUC * 资产变现效率 Rev/client assets *（1/流失率）
单位资产生命周期变现价值 LTV/AUC=资产变现效率 Rev/client assets *（1/流失率）
a. 资产变现效率 Rev/client assets
由于交易（含融资融券）的 take rate 比存款利息、财富管理、银行贷款等业务更高，因此 Robinhood 平均每一美元的客户资产，能够转化的收入也会更高一些。
b．用户流失率 churn rate
在季度周期内，两个平台的用户流失速度可以说是不相上下，都很低，表现了金融平台的用户粘性。计算得，在保持当前营销、运营力度，市场波动相对稳态下，一个用户的季度流失率在 1%～3% 区间，对应的自然留存周期 8～25 年。
考虑到 Robinhood 的金融业相对简单，但还能在 2022-2023 年期间保持比嘉信更低的流失率，一定程度上能够反映出核心用户对 Robinhood 的认可和忠诚度，以及外部直接竞争不多，Robinhood 的品牌标签深入人心。不过 2024 年以来，流失率有所走高，可能体现为感受到的竞争变化。例如嘉信在 2024 年起交付给做市商的 PFOF 订单量和成交股数快速走高。
c．单位资产生命周期变现价值 LTV/AUC
最终计算得的 LTV/AUC，Robinhood 要高于嘉信。但随着 Robinhood 开始推进财富管理等业务，这个变现价值也会顺应下降，但总价值会随着用户资产规模的增加而扩张。
因此我们假设未来 Robinhood 形成了类似嘉信的金融业态，LTV/AUC 等同于当前嘉信的水平。那么对于 Robin hood 的估值，就成为了对 Robinhood 终局下能获得多少规模的用户资产的预测：
例如，未来获取的中高资产用户能够获取嘉信 10% 的用户，即 360 万，按今年每季度 20 万净增，预计 5 年可以实现。在完善了财富管理业态后，假设这些 10 万自主投资的用户，会将另外的 10 万资金也入金并购买基金等机构理财产品，即单用户的总资产为 20 万美元。原来的低资产用户，资产规模按照每年 10% 的增速递增。
这种情况下，Robinhood 对应乐观估值 824 亿，按照 WACC=10%，5 年折算回来为 511 亿美金（截至 12 月 4 日市值为 353 亿美元），按目前市场对 2025 年的预期，隐含估值 17x EV/Sales，在当下来看算是梦想估值了！
虽然目前 Robinhood 的泡沫还没离谱到这个地步，但梦想估值的兑现，需要走非常多的路，这里的估算仅作一乐，在情绪极端演绎的时候可以做一个警戒线。在短中期的交易周期上，还是建议结合同行的估值区间以及边际变化做相应的策略。
<此处结束>
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