中小板第一股新和成：上市14年募资63亿 分红返还57亿

　　中小板第一股，“老大哥”：上市14年，募资63亿，分红返还57亿 | 独立评级

　　来源： 市值风云

　　2004年6月25日，新和成（002001.SZ）顶着“中小板第一股”的头衔在深圳中小板敲钟上市。近三年来，其吸引了众多机构扎堆前往调研，直至目前仍热度不减。

　　（来源：choice数据库）

　　这位老大哥，究竟凭什么受到机构的关注？风云君这就从数据出发，客观地对新和成来一个较为全面的评析。

　　一、虽然不热衷并购，但喜欢向关联方购买房产

　　（一）并购记录少

　　1989年，新和成前身新昌县有机化工厂成立。1999年新和成正式设立，更名为浙江新和成股份有限公司（以下简称“新和成”），2004年公司成功登陆深交所。

　　控股股东新和成控股集团有限公司（以下简称“新和成集团”）目前持有公司48.55%股权，旗下拥有以新和成为主的精细化工及新材料、化工机械设备、地产酒店、教育及以北京福元医药股份有限公司（以下简称“福元医药”）为主的医药健康六大产业。

　　其中，福元医药前身福元药业（838554.OC）2016年8月曾在新三板上市，2018年1月已摘牌。

　　一直以来，新和成的股权结构都比较稳定。自上市以来，公司创始人、实控人胡柏藩个人及控股股东新和成集团从未减持过公司股票。

　　纵观新和成近20年的发展历程，不论是上市前还是上市后，风云君发现这是一家不热衷于并购的公司。

　　除因公司发展规划需向共同出资方收购控股子公司剩余的股权、参股投资环保企业外，新和成没有其他的并购记录。

　　（二）向关联方购买房产多

　　但是，经过梳理，风云君也发现，自2008年起新和成多次向新和成集团的房地产控股子公司购买资产，合计花费4.72亿元。购买明细为：

　　（来源：公司年报，市值风云整理）

　　据披露，除2009年6月公司向新昌县新和成控股有限公司购买三块土地是用于改造生产场所外，其余向关联方购买的商品房（含车位、配套用房）和商铺均出自“解决员工住房需求”考虑。

　　而这些卖房卖商铺的关联方，基本都有着以下共同特点：交易房地产两年内基本没什么收入且盈利情况为亏损。详细情况如下：

　　也就是说，上述这些关联房地产公司开发的楼盘，基本都存在滞销的情况，新和成这是帮兄弟公司“消库存”来了？

　　至于是否真的有必要购买，估计要另当别论。

　　毕竟新和成子公司黑龙江新和成生物科技有限公司（以下简称“新和成生物科技”）在2018年仅有571人，却向绥化和成置业购买了900套商品房。

　　（来源：天眼查）

　　按照正常公司人员的增长速度，新和成生物科技在几个月内员工人数不太可能实现爆炸性增长。照这样算，真要将购买的商品房用作员工福利，忽略申请房子的先决条件，公司员工人手一套房都还绰绰有余！

　　这么好的公司，就算来上一打风云君都不嫌多~

　　二、业务范畴：从维生素到精细化工

　　现在提起新和成，首先想起的关联词汇依然是“维生素”。

　　（新和成主要产品开发历程，市值风云整理）

　　1991年，原是中学教师出身的胡柏藩在下海经商创业的两年内就研发出乙氧甲叉，由此开启了彼时还是新昌县有机化工厂（新和成前身）的化工之路。

　　随后，新和成在陆续攻克三甲基氢醌、异物植醇等维生素E（VE）重要原材料的生产技术后，VE、维生素A粉等产品陆续投产，打破了我国维生素依赖进口的局面。

　　2002~2006年，新和成通过进一步的技术开发，实现“柠檬醛→β-紫罗兰酮→维生素A（VA）”、“芳樟醇→异植物醇→VE”产业链横向延伸生产的全面覆盖。

　　其中，公司生产的柠檬醛目前全部自用生产维生素A，无需进口外采，是国内维生素A寡头中率先实现柠檬醛自给的企业。

　　2007年后，新和成的脂溶性维生素生产工艺不断精进，芳香醇等香精香料系列产品不断扩充。

　　2013年，新和成将运营领域拓展至高端工程塑料领域，主要产品为聚苯硫醚（PPS）和高温尼龙（PPA），由全资子公司浙江新和成特种材料有限公司运营。

　　目前，公司已形成医药中间体、营养品、香精香料、新材料四大业务板块并行的精细化工产业格局。

　　三、稳定的研发投入

　　维生素、蛋氨酸及工程新材料市场都是较为典型的寡头垄断市场。

　　早在2015~2016年，新和成就已在国内VE、VA市场与（600216.SH）、（002626.SZ）等，在国际VE、VA市场上对标帝斯曼（0NPP.L）、巴斯夫（BAS.F）等巨头，拥有了自己的一席之地。

　　成就这样战绩的，首先是新和成屡屡打破技术壁垒的研发实力。以下是近几年来的研发情况示意图表：

　　注：2019年上半年未披露公司人员构成。

　　从图中可以看出，2012年以来新和成的研发人员数量持续上升，2018年由于新材料、生物发酵项目进度跨度大，研发人员人数有了明显的提高，较2017年增幅达到52.2%。

　　研发投入上，从2012年的1.6亿元一直增加至2018年的4.57亿元，除2015年外，基本每年都保持着17.89%~36.01%的投入增幅。研发投入占总营收占比也一直保持在4.4%以上，近五年该比例稳定在5.3%左右。

　　值得肯定的是，新和成的研发支出虽然一直很大，但入账政策都较为谨慎，全部在当期费用化，未通过费用资本化提高利润。

　　四、两大盈利特点

　　如果把时间轴拉长一些，从2008年起开始分析的话，可以发现新和成的盈利情况存在两个特点：

　　（一）扣非后净利润与净利润重合度高

　　第一个特点非常明显，扣非后净利润与净利润两条曲线高度重合，不论是趋势还是数值，一致性较高。2008年起，扣非后净利润占净利润占比一直保持在90%以上。

　　即使2018年理财产品投资收益、政府补助等合计构成了公司有史以来最高额2.09亿元的非经常性损益，也仅占当年净利润的6.75%。

　　额外的投资收益和政府补助只能锦上添花，说明新和成完全靠主业实力赚钱。

　　这是个好指标。

　　（二）波动的净利润

　　同样地，从同一张图中我们也能看出，除未经年化处理的2019年上半年盈利数据外，2008年~2018年新和成的盈利按趋势可以分为两部分：

　　2008~2015年，公司净利润水平波动下滑，2015年净利润水平位于最低位；2016~2018年，公司净利润水平急剧上升。

　　究竟是什么原因，导致新和成的净利润水平出现如此剧烈的变动？

　　1、收入结构

　　在分析前，按照惯例，先确认新和成的收入构成：

　　从上图可知，2008起，占新和成主营占比最大的业务是营养品收入，其中包含VE、VA、维生素D（VD3）、生物素（VH）、虾青素等产品。

　　2008年~2014年，营养品收入占主营收入占比达到70%以上，这个比例在2015~2019年上半年也未低于65%。因此，分析净利润波动原因时重点考虑营养品业务。在营养品业务中，占比最大的是VA、VE、VD3。

　　与营养品业务相反，香精香料类收入自2008年起业务规模逐渐扩大，2015年该业务占主营收入占比已经达到24.77%。该类业务靠开发新产品，如叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮等，使业务毛利率从20%区间逐渐提高至2018年的54.22%。

　　而2013~2017年新材料业务在“其他”类别中核算，直至2018年新和成调整统计口径后新材料业务才单独核算。由于该类收入占主营占比小于5%，暂不做分析。

　　2、维生素价格是关键

　　新和成是十足的“化工股”，终端产品在市场上的价格波动对其业务影响重大。

　　以下是VA、VE、VD3的价格走势图：

　　（数据来源：choice数据库）

　　在图中，风云君用红色方框标注出两段较为特殊的时期：

　　受此影响，新和成2015年营养品业务毛利率随之大幅降低，跌破30%；2018年该业务毛利率则明显提高，达到2012年以来的最高位。

　　连带地，2018年新和成营养品业务收入规模达到57.37亿元，占总体营收的66.07%。当年净利润30.98亿元更是创下新和成成立以来的历史新高。

　　除2015、2018两个时间段外，在2012年~2019年期间营养品业务毛利率与上述三类维生素产品价格走势变动方向大致相同：2012年~2014年VE、VD3价格下降，营养品业务毛利率随之下滑；2016~2017年VA、VE、VD3价格都有不同幅度的回弹，营养品业务毛利率随之提高。

　　这说明，在VA、VE、VD3贡献收入占比未显著降低之前，三类维生素价格依然制约着营养品业务的毛利率。截至目前2019年VE、VA、VD3价格依然保持下行趋势，2018年的成功显然不可复制。

　　五、持续的扩产改建

　　（一）飙升的固定资产投入

　　自2004年上市以来，新和成经营的主旋律中还包括对生产基地的持续扩产改建。

　　对于这点，固定资产投入指标能直观地告诉我们。

　　在规模上，新和成固定资产投入（含预付部分，下同）逐年增加。近两年，为缓解营养品业务受制于VE、VA、VD3价格的局面，新和成明显把宝押在新的生物发酵、蛋氨酸及新材料项目上，导致固定资产投入在2017年突破50亿元大关后一路飙升。

　　截至2019年6月末，新和成固定资产投入高达121.44亿元，较2017年末增长122.35%。在总资产占比上，2019年6月末固定资产投入占总资产占比达到45.74%，破了多年以来的纪录。

　　从在建工程看，上述三个新项目工程预算为120.6亿元，结合已披露的工程进度，预计2019年末、2021年固定资产投入规模仍会有小幅提升。

　　（来源：公司2019年半年报）

　　（二）对现金流量表的影响

　　高额的改扩建工程，对现金流量表的影响是显而易见的。

　　从近10年的现金流量表情况看，尽管一直以来新和成经营活动产生的净现金流一直为正，但相较于购建长期资产导致的现金流出，2015年后赚来的钱不足以满足后者开销，近5年来自由现金流基本为负。

　　如此一来，只能靠外力帮忙。

　　（三）募集资金+外债

　　借助上市牌照优势，新和成分别于2004年、2010年、2017年通过非公开发行募得募集资金净额共计63.45亿元，截至2019年6月末，全部投入以下募投项目：

　　其中位于山东潍坊基地的年产25万吨蛋氨酸项目拟投入的募集资金48.67亿元目前仅投入6.52亿元，按照已披露的53.7亿元工程预算计算，新和成还需额外投入5亿元自有资金才能完成该新项目的建设。

　　实际上，对于超过120亿元的固定资产投入，仅靠募集资金还不够。

　　上市以来，新和成银行借款呈现波动上升，在2017年突破20亿元后迅速增加，2019年6月末银行借款规模为57亿元，是2017年末的2.48倍，也开创了新的记录。

　　这个杠杆有没有超过新和成的承受能力？

　　就目前而言，新和成购买理财产品带来的理财收益及银行存款的利息收入尚能覆盖借款带来的利息费用。

　　截至2019年6月末，新和成一年内到期的借款总额为41.28亿元，而公司账面剔除募集资金余额后的可支配资金为42.03亿元。

　　堪堪可以覆盖。

　　（四）扩产之后

　　对于扩产能否真的带来正面影响，新和成2014年起披露的产销比数据能揭晓答案：

　　上表数据表明，2015年新和成医药化工业务、2015~2016年其他业务产销比都大于1，呈现出产能不足的状态。在2015年加大固定资产投入后，产能有所提升。

　　随着持续扩产的深入，不论是医药化工业务还是其他业务产销量均有所上升，总体上销量趋近于产量。

　　再来看看存货周转数据。

　　这里的存货指的是剔除了新和成全资房地产子公司开发的待售度假中心公寓后的常规存货项。

　　从图中可知，2013年起新和成常规存货周转天数一直处于波动下降的状态，这意味着在新和成持续扩产、产销两旺的前提下，新和成的存货周转状况良好，目前产品滞销的可能性较低。

　　六、最新财报数据解读

　　2018年可以说是新和成成立以来最辉煌的一年，维生素价格大涨让新和成摁下了加速键，但这种“靠天吃饭”、难以预测的价格正向波动难以长时间维持。

　　2019年起，维生素、蛋氨酸的价格回调让2019年财报数据出现如下情况：

　　（一）营收、净利润增速放缓

　　2019年上半年营业收入、净利润分别较2018年同期减少16.85%、43.86%。

　　其中，营业收入同期降幅比2015年行业低谷时期的降幅还低7.5个百分点。按照最新披露的2019年三季报数据，2019年1-9月营业收入、净利润还是较去年同期减少14.2%、32.95%。

　　而占营业收入比重最大的营养品业务毛利率，追不上2018年同期，甚至还略低于2017年同期的毛利率。如主要产品售价持续低迷，在新的营养品改扩建工程完成前，该业务毛利率对公司综合毛利率的贡献有限。

　　综合毛利率方面，2019年新和成综合毛利率比2018年同期减少约18%，较2017年同期略有提升主要依靠新材料业务。             

　　（二）应收账款周转变慢

　　除上述指标外，风云君发现新和成应收账款的周转速度也有所变慢。以下是近几年半年度应收账款周转情况统计表：

　　从应收账款周转天数看，2014年以来一直基本保持的周转良好势头在2019年上半年停止了，2019年上半年应收账款周转天数达到96天，是近几年来的最高值。

　　根据2019年三季报计算得出的应收账款周转天数为95天，基本与上半年指标持平，说明新和成2019年应收账款周转确实不如从前。

　　与业务重合度较高的同行业公司浙江医药、金达威相比，新和成2019年上半年的应收账款周转天数明显较往年更高，与同行业公司差距更大。2019年6月末，新和成应收账款周转天数比浙江医药、金达威分别多15天、42天。

　　此外，应收票据占应收账款总额的占比在2019年9月末达到21.37%，同样创下历史最大值。二者的共同影响，导致公司现金流量表中经营活动产生的净现金流进一步减少。

　　2019年前三季度经营活动产生的净现金流10.95亿，仅占去年同期同指标的43.75%。同时随着第三季度固定资产投入持续增加，2019年1-9月自由现金流为-19.5亿元，是去年同期的3.22倍，扩产改建明显加速。

　　七、内控缺陷

　　既然是全方位评析，那少不了对企业内控的评价。

　　在这一点上，负责运营香精业务的重要全资子公司山东新和成药业有限公司（以下简称“新和成药业”）暴露了新和成内控管理上的短板。

　　2015年，时任新和成药业财务管理科科长的方国军利用自己的职务便利，非法取现、挪用公司资金共计545.65万元，用于赌博和个人挥霍。其手法非常拙劣：多次盗用公司工会支票、将公司食堂存折账户内资金直接转入个人工资卡。

　　但直至2015年9月末，经新和成药业出纳举报，新和成药业财务经理及上级领导才发现方国军非法侵占公司资金。2015年11月，方国军被送至辖区公安局。

　　（节选自《方国军盗窃、诈骗一审刑事判决书》证词，来源：中国裁判文书网）

　　简单地说，方国军能达成自由转移公司账户内资金的非法目的，是因为新和成药业存在以下明显的内控漏洞：

　　这些都明显与新和成明文规定的制度相去甚远，内控执行存在严重缺陷：

　　（来源：新和成2015年内部控制评价报告）

　　尤其对于食堂支出账户为历任财务经理个人账户这一明显使用多年的“潜在制度”，新和成的内审部门、外部审计师居然都没能及时察觉其中可能存在的风险，风云君对此感到十分不解。

　　八、结语

　　目前，新和成在A股市场中募资63亿，已经通过上市以来14年的累计分红，返还了90%，即57.17亿元。

　　累计分红占累计净利润比例为40.56%，高于浙江医药的30.31%。

　　结合全文，纵观新和成20年的发展历程，风云君对其的发展模式总结如下：

　　首先选定一个细分化工领域（多为寡头垄断市场），然后砸钱攻克技术，打破技术壁垒后重金布局相应的产线或生产基地，通过产量来影响产业供给格局并尽可能获得最大收益。

　　同时在可行的前提下，将拳头产品的上下游纳入经营范畴，以期获得更大的产业链协同效应。

　　在这种模式下，每个新项目的进行、尤其是持续投产前都意味着巨额的设备等资产投入，投产成功后产品结构将愈加复杂。

　　至于新项目和新产品是否值得投入、能否成功，则有赖于时间的检验。

　　目前被新和成寄予厚望的蛋氨酸项目，2019年蛋氨酸价格持续走低。

　　（蛋氨酸99%国内价格2018.9.3~2019.10.16价格走势，来源：choice数据库）

　　2019年3月宁夏紫光天化公司代表国内蛋氨酸企业向商务部提交了关于赢创、诺伟司和日本住友联手压价的反倾销调查申请。如反倾销申请成功，国内蛋氨酸价格可能会上涨，“蛋氨酸价格将触底回弹”的做多理论一时间甚嚣尘上。

　　但与此同时，行业国际寡头玩家赢创、国内玩家、宁夏紫光在2019~2021年间陆续扩产，届时供给格局将重塑，蛋氨酸未来价格依然未知。

　　相比未来虚无缥缈的产品价格，风云君建议还是从数据入手更为可靠。

　　也希望新和成在大力扩产拓展业务的同时别忘了完善内控，以及减少不必要的关联方房产采购。

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