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2016-11-02
近日最火的电视剧，当推HBO在10月初推出的《西部世界》。上线不久，在IMDb评分高达9.3，豆瓣评分达到9.4，五星满分评价占比75%。这部由J·J·艾布拉姆斯监制，乔纳森·诺兰剧集总监，召集了老戏骨安东尼·霍普金斯、艾德·哈里斯、杰弗里·怀特，故事有新意、思想有深度。
同样在10月，北京时间23日凌晨，美国第二大移动运营商美国电话电报公司（AT&T）宣布以854亿美元（约5780亿元人民币）的价格并购时代华纳公司。其中，每股报价107.50美元，由53.75美元现金对价和53.75美元AT&T股票对价构成，而目前时代华纳的股价在88美元左右。
AT&T之所以愿意溢价22%，去推动这笔年度迄今最大交易案恐怕正是看中了时代华纳所拥有的内容资源，正如AT&T自己所宣告的那样：“视频的未来在于移动端，而移动端的未来也来自于视频。”优质的内容能增加电视和媒体的服务收入，为现有的渠道带来更多的客户。而本文开篇提到的HBO也恰为时代华纳的一份子。
起底时代华纳：一部行业巨头的并购史
时代华纳公司（Time Warner Inc.）成立于1923年，总部位于纽约，是由一家杂志出版经过多次并购成长为一家世界顶级综合性娱乐传媒公司。时代华纳的发展历史就是一部并购和售卖史，一方面四大源头公司“时代公司、华纳公司、特纳广播公司与美国在线公司”自身不断壮大；另一方面，时代华纳公司通过并购不断扩张与调整其业务结构，拥有了杂志、电影、电视及互联网等多种媒体的时代华纳真正成为了跨媒体经营的传媒娱乐帝国。
1972年，时代公司收购了一家有线电视运营公司，并创办付费有线电视频道HBO，就此进入有线电视产业；1989年，收购华纳传播进入电影业，更名时代华纳公司。1996年，收购当时最大的有线电视频道公司特纳广播公司，奠定了后来在电视节目发行行业的龙头地位；2000年，为寻求互联网机遇与美国在线合并；整合不力的“美国在线-时代华纳”公司自2003年起，逐步剥离公司非核心资产，形成如今以电影电视节目制作和有线电视频道为核心的经营战略。 《时代》于1923年创刊，逐渐成为当时美国最有影响力的时政新闻类杂志之一。创刊六年后，杂志发行量近30万份时，公司积累了足够的资金开始扩大企业规模。以时代杂志为依托，公司又相继推出《财富》、《生活》、《住宅与家庭》和《体育画报》。到60年代，时代公司已经在美国杂志业一枝独秀，其旗下杂志广告收入占全行业总收入的33%，而美国所有政府部门都会要求其雇员阅读《时代》周刊。
1965年代初，时代公司抓住一次偶然的机会投资125万美元，购得纽约一家有线电视公司20%的股份，随后追加大量投资将该公司打造成HBO电视台，于1972年11月正式开播。HBO成功后，有线电视对时代公司收入贡献飙升至公司总收入的三分之二，公司内部音像业务部门逐步替代印刷部门掌控公司战略方向。进入80年代，有线电视产业与影视制作产业合作程度逐步深化，好莱坞八大电影公司陆续并购下游有线电视公司，或被控制发行环节的大型传媒集团收购，在这场上游内容制作资产的争夺战里，时代公司购得当时八大制片公司之一的华纳传播(WarnerCommunications,Inc.)。华纳传播公司是当时最主要的电影音乐制作公司，其在唱片业在全美排名第一，电影业全美排名第二，并且拥有全美排名第六的有线电视系统。
华纳发展历程
1996年，时代华纳以75亿美元兼并了特纳广播电视网，新时代华纳公司麾下共拥有三大产业：第一类是由唱片业、电影业、广播、主题公园、有线电视节目制作组成的娱乐部门；第二类是由报刊、电视台、图书出版销售等组成的新闻出版部门；第三类是由庞大的有线电视网络组成的通信部门。时代华纳经过两次关键性并购已经成为全球最大的娱乐传媒集团了。
特纳发展历程
2000年1月，美国在线(AmericanOnlineInc，AOL)以1810亿美元收购时代华纳，成立“美国在线-时代华纳”公司。该并购成为美国历史上最大的一宗并购。美国在线是当时世界最大的互联网服务提供商，双方希望时代华纳的内容和宽带资源能够和美国在线的网络平台与用户形成互补，并在营销与广告上形成协同效应。
欧盟和美国联邦贸易委员会对该合并进行了长达一年的反垄断调查，合并于2000年1月10日提出，到2001年1月11日双方才正式完成合并，新公司在财富500强的排名中从第271位迅速跃升至第37位。但是仅一年后，公司就遭到美国司法部对其财务的调查，随后又遭遇了董事局主席辞职、运营亏损的打击。2002年，公司排名即跌至第80位，亏损额高达987亿美元。2003年9月18日，“美国在线-时代华纳”公司去除了“美国在线”字样宣告并购失败，但直到2009年美国在线才正式脱离时代华纳单独上市。
美国在线发展历程
并购美国在线失败后的十年间，时代华纳公司不断剥离非核心业务：2004年2月将旗下音乐业务以26亿美元出售给美国布隆夫曼投资集团；2006年2月将图书出版业务以5.4亿美元的价格出售给法国出版商拉加尔集团；2007年9.6亿现金加0.69亿普通股售出旗下的棒球俱乐部；2007年时代华纳公司将与内容制作发行相关性不强的有线电视运营业务剥离单独上市；2013年3月公司发布公告称其杂志业务将成立子公司单独上市。
自2006年起，时代华纳公司开始着力布局海外电视市场，目前公司业务已开展到拉美、欧洲、亚洲等区域，后美国在线的时代华纳正集中资源打造以影视节目制作和有线电视频道为核心产业的娱乐传媒公司。
时代华纳的事业版图一度横跨出版、电影与电视产业，在任何一种媒介类型和任何一种媒介内容形式上都是主要的经营者和巨无霸，旗下事业涵盖时代杂志、体育画报、财富杂志、生活杂志、特纳电视网、CNN、HBO、DC漫画公司、华纳兄弟等等具有全球影响力的媒体。在剥离时代出版集团，出售时代华纳有线之后，瘦身的时代华纳专注于提供精品内容的生产和发行。旗下业务主要分成影视娱乐、ＨＢＯ、特纳广播公司三大板块。
时代华纳业务板块
1）影视娱乐业务
随着泛娱乐时代的到来，优质IP资源的价值越来越突出。对时代华纳而言，从不缺乏IP资源：拥有超人、蝙蝠侠、神奇女侠、闪电侠、绿灯侠等超级英雄以及正义联盟、美国正义会社、超级英雄军团等超级英雄团队的DC漫画公司正是其子公司。这些动漫角色具有一些让国内电影业内公司眼热的共性：历史悠久——宣传方便，故事框架足够简单——改编简单，童年情怀——巨大的潜在消费者。这也解释了为何电影公司热衷于IP资源的商业电影，并一部接一部的推出诸如《xxx2》之类的后续。
DC漫画英雄
同样，影片《哈利波特系列》《黑客帝国系列》、《超人系列》、《蝙蝠侠系列》、《肖申克的救赎》、《盗梦空间》、《银翼杀手》《斯巴达300勇士》、《守望者》、《大侦探福尔摩斯系列》、《宿醉系列》等也出自于该公司。时代华纳旗下的新线电影公司又是另一家著名的独立制片商和发行商，奇幻巨制《指环王系列》就出自其手。
2）ＨＢＯ
一家优秀的公司不仅要拥有优秀的ＩＰ资源，更能够不断创作出新的ＩＰ资源。作为一家不卖广告的电视频道，ＨＢＯ通过正确的战略定位，不断加强原创能力，早已经成为精品的代名词。HBO和它的姊妹频道Cinemax的总订户已达3670万，占到美国付费电视频道市场的90%。这也就意味着，每10个美国电视频道付费用户中至少有9人经常收看HBO。HBO制作的《黑道家族》、《欲望都市》《权力的游戏》等系列剧集都是全美最受欢迎的剧集之列。
HBO制作的电视电影更是收视和口碑俱佳，诸如《血战太平洋》、《兄弟连》、《黑道家族》、《欲望都市》和《六尺之下》这类介于电影和电视剧之间的全新类型剧集都是高投入，制作精良，更是收获奖项与口碑无数。这也为ＨＢＯ走向国际创造了条件，目前有1.51亿的国际用户来自212个国家和地区。《冰与火之歌》更是横扫各大影视奖项。
部分HBO剧集
3）Turner Networks（特纳广播电视网）
Turner Networks是时代华纳的传统业务，每年带来稳定的电视广告收入。坐拥两大电视频道，TBS和CNN。前者是美国片源最丰富的有线电视频道，拥有8000万美国收视用户。后者为美国受众最多的有线新闻频道（CNN拥有7800万美国收视用户和212个国家和地区的1.51亿国际用户）。来自于野村证券的研报指出，受益于奥运年和美国大选年两方面的因素叠加，来自体育和新闻频道的广告收入在上半年增幅达11%，并有望带领2016年整体广告收入实现9.7%的增长。
旗下所属广播电视
战略整合——协同效应与价值链再创造
产业链整合恐怕是中国近十年来出现在财经媒体、经济学家、企业家口中频率较高的一个时髦词汇。在货币宽松，产业升级的大背景下，许多企业走出国门进行着或横向或纵向的并购。相比国内企业的蹒跚学步，“百年老店”时代华纳无疑提供了很多经典案例。
时代华纳通过并购拥有了动漫、电影、电视等多种媒体，实现了跨媒体经营。通过“资源共享”，传媒集团某一产品的通路发行可以利用电影、电视、书籍、网络等媒体进行共时性的复制与再现，而当产品下档后，可以转换成录像带、DVD、CD、有线电视、无线电视节目等形式进行价值的再创造。一言以蔽之：通过尽可能多的传播分销渠道来分摊内容成本，取得收益最大化。以前文提及的IP资源为例，时代华纳于1969年收购了DC漫画，拥有大批优质IP资源，为后续系列动画，电视剧，电影的推出铺平了道路。
另外，美国及一些国家对于版权十分重视，公司对优秀内容的挖掘会带来可观的收入。比如《兄弟连》，HBO电视网共投入1.25亿美元制作，使其成为电视史上最为昂贵的制作之一，成本几乎是电影《拯救大兵瑞恩》的两倍，著名演员汤姆•汉克斯和大导演史蒂文•斯皮尔伯格是该剧集的执行监制。《兄弟连》不但创造了收视佳绩，而且它的DVD销售额将近1亿美元，并使历史频道（History Channel）向HBO电视网支付750万美元的重播权费用。
17倍PE，22%溢价——收购时代华纳值不值？
相比国内股市对并购重组的“鸡冻”，单看时代华纳公司的股价，根本不会知道AT&T宣布过每股107.5美元的高收购估值，而时代华纳截至10/27的股价仅为88.3美元。两者存在着22%的溢价。
当然，有分析指出，这是投资者对这桩并购能否获批存疑。根据Macro Risk Advisors的数据，截至上周二（10/25）收盘，期权市场预计该交易完成的可能性只有28%。
不过退一步讲，如果交易没有成功，时代华纳的基本面不会改变，FactSet的数据显示，在AT&T的并购消息首次传出之前，分析人士对时代华纳股票的平均目标价就在88美元附近，这一价格对应17倍的PE。巴克莱的报告中就指出HBO的收费用户仍将稳定增长，传统广告业务收入反而受益于这种剑拔弩张的竞选氛围，而按照华纳兄弟的排片计划，四季度将有Fantastic Beasts（哈利波特系列衍生剧：神奇动物在哪里）上映，届时又将有大笔现金入账。
近年来，在媒体股中，得益于利润稳定和股票回购行为，时代华纳一直是相对安全的股票；同时，在媒体内容碎片化的互联网时代，拥有大量优质IP资源的时代华纳防御性也强于同行业的公司。
利润稳定
数据来源：公司年报，野村证券研究部
无论并购交易成功与否，时代华纳基本面并未改变，同时还附赠了一个押注并购交易的机会。
$上证指数(SH000001)$ $创业板指(SZ399006)$ $中小板指(SZ399005)$
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