导读
近几十年来，随着新兴经济体的发展，国际间区域不平等现象有所减少，但同一时期内许多国家内部的不平等现象却有所加剧。本文列出了金融全球化加剧不平等的渠道，并提出了如何通过配套政策来缓解这些不平等。
1.引言
自2007年8月金融危机以来，影子银行系统已成为人们关注的焦点。人们现在已经达成共识，即对非银行金融机构（NBFI）或影子银行的监管缺失是造成全球金融危机（GFC）的主要原因，并极大的影响了实体经济的发展。在全球金融危机之后，中国的影子银行业务迅速增长。非银行信贷中介（例如信托贷款和委托贷款）的份额从2008年的不到10％激增至2016年的40％以上。影子银行信贷为借款人提供了一些便利，尤其是对于那些无法获得银行贷款的借款人。但是，与此同时，影子银行增加了金融系统的脆弱性。影子银行业务的动因来自监管套利，由于其复杂性、跨辖区性以及与银行系统的相互联系性，它们产生的风险可以假定是系统性的。影子银行业也会影响货币政策的传导。当影子银行信贷的影响抵消了银行贷款总额的影响时，银行通过借贷渠道发挥的作用就会减弱。但是，大多数宏观经济模型仅以中国的传统银行为分析对象，仅对银行与影子银行之间的互动进行了非常原始的处理。同时，2016年以来，影子银行业务迅速萎缩，中国政府采取了各种各样的监管改革措施，被称为“金融去杠杆”政策。然而，迄今为止针对这方面的研究主要集中在中国2007年至2009年左右影子银行发展的原因和后果，而忽略了金融监管的最新发展及其运作机制。
本文通过动态随机一般均衡（DSGE）模型分析了中国影子银行的作用，将Gertler和Kiyotaki的框架（以下简称GK）扩展到金融部门，同时加入了中国经济的特征。第一，在GK框架中引入中国的两个特定的银行法规：贷款额度和贷存比（LDR）。第二，假设货币政策可以描述为遵循修正的Taylor（1993）规则，该规则根据货币增长率，产出和通货膨胀来调整短期名义利率。中国人民银行可以通过将利率和货币增长率相结合来实现货币政策目标。第三，本文考虑了传统银行为调整存款而支付的二次调整成本，以反映中国缺乏一个运作正常的金融市场的现状。
在该模型中，由于信息不对称和道德风险，传统银行有动机使用影子银行将余额内贷款交换为金融内债项，从而绕开法规并放宽对其扩展信贷能力的限制。传统银行通过权衡收益和成本来选择最佳资产组合，这决定了影子银行可用的资金规模。影子银行的存在一方面通过放宽传统银行的资金约束来提高中介效率，另一方面也部分削弱了传统银行部门的“金融加速器”效应。此外，由于影子资产的供应本身受影子银行资产负债表的实力和激励约束的影响，它还创建了“双重财务加速”机制。
本文使用该模型来分析一些以往文献未解决或仅在计量经济学框架中涉及的问题。这些问题是：（1）为什么影子银行在中国兴起，是什么促使其快速发展？（2）影子银行的存在如何影响货币和宏观审慎政策的传导，如何影响产出－通胀的权衡取舍？（3）影子银行对福利有何影响？（4）使用去杠杆政策收紧影子银行活动的宏观经济影响是什么？
作者对2006-2017年中国季度数据进行了估计，分析得出以下结果。第一，银行业的监管冲击是自2006年以来中国影子银行快速增长的最大原因，而货币政策冲击的作用则较小。中国的影子银行摆脱了传统银行面临的监管套利问题。第二，影子银行对货币政策的传导和宏观审慎政策的有效性产生负面影响。影子银行的存在也恶化了通货膨胀产出波动之间的平衡。第三，影子银行在出现技术冲击、银行净值冲击和贷款配额冲击时增加了福利，而在货币政策冲击和LDR冲击时则降低了福利。第四，通过去杠杆化政策使信贷中介摆脱阴影，本文将其解释为消除了对影子银行资产的风险误解，这可能会对经济产生收缩作用。研究发现，尽管政策驱动的去杠杆化会增加宏观经济的动荡性，但协调货币政策和杠杆率监管会更好地稳定经济。
1.1文献综述
普遍存在的监管套利观点认为，影子银行是在逃避资本需求，并通过各种渠道影响金融稳定（Harris et el.，2014），以此获得监管套利。然而，流动性转型观点认为，影子银行通过从非流动性资产创造流动性证券来增加价值（Gary，2012）。流动性转型观点使监管机构面临金融稳定与经济增长之间的选择问题。Moreira（2017）在动态宏观经济模型中正式确立了这种观点。
利率、银行贷款渠道和影子银行之间的关系至关重要。紧缩性货币政策冲击对商业银行资产水平产生了负面影响，但增加了影子银行的资产（Nelson，2018）。这对于理解影子银行如何削弱货币政策的传导必不可少。关于宏观审慎政策与影子银行之间联系的研究很少。到目前为止，主要关注于是否应将宏观审慎政策应用于影子信用。例如，Fève（2019）表明，针对传统信贷和影子信贷的更广泛的监管计划将有助于稳定经济。
Hachem（2018）解释了更严格的流动性监管（例如LDR）如何产生影子银行业务和信贷增长。Acharya（2016）分析了每家银行发布的理财产品（WMP）的面板数据，发现2009年的四万亿刺激计划也促进了中国的影子银行活动。然而，到目前为止尚未有研究分析影子银行对“金融去杠杆”政策有效性的影响。
文章的贡献有两方面。首先，首次在DSGE中引入了中国的两种特定的银行法规。该模型复制了全球金融危机之后观察到的中国影子银行业的许多显著的动态特征。其次，补充了对金融中介，货币政策和宏观审慎政策之间相互作用的研究。
货币政策是决定经济因金融周期变化而产生脆弱性的关键，因此也是决定实际利率的关键。对于央行来说，这就产生了路径依赖，即未来的货币政策会受到现行货币政策的限制。这导致了跨期决策：如今更宽松的政策在短期内提振了产出，但代价是金融失衡，加剧了未来大量产出的损失，这反过来又限制了央行的政策操作空间。
2.制度背景
2.1银行贷款的推动
近年来影子银行的快速增长与全球金融危机之后政府的大规模经济刺激措施密切相关。中国在2009年至2010年的两年中发行了4万亿元人民币以刺激经济发展。经济刺激计划导致2009年新发行的银行贷款突然急剧增加，如图1（左上）所示。由于宽松的信贷、低利率和高需求，M2增长率从2007年的约15％急剧上升到2009年的25％以上。政府意识到了这一政策－信贷驱动的繁荣可能会失控，潜在的流动性过剩可能对经济造成破坏。为了提高中国金融业的稳定性，中国央行和银监会借助中国的两项具体银行业法规减少了银行体系中的信贷：存款比率（LDR）规定和对贷款额度的规定。
图1（左上）显示了中国影子银行的货币紧缩和增长。蓝色实线表示M2年增长率，黄色虚线表示银行融资年增长率。图1（右上）显示了非银行融资的构成及其规模。图1（左下）显示了非银行融资占社会融资总额的百分比。图1（右下）计算了16家主要传统银行的银行间资产，其中包括5家大型传统银行（工行，农行，中行，建行和交行）和11家股份制商业银行（中信银行，光大银行，华夏银行，广东发展银行），深圳发展银行，招商银行，上海浦东发展银行，兴业银行，中国民生银行，北京银行，南京银行和宁波银行。
2.1.1存贷款比率
LDR是每个传统银行的银行贷款与银行存款比率的法定上限。中国人民银行引入了LDR上限，禁止银行将其超过75％的存款贷给非金融公司。该规定在1995年已写入中国商业银行法规，但直到2008年左右，中国银监会才开始逐渐增加其监管活动的频率，真正实施了75％的上限。
2.1.2贷款额度
中国人民银行对各银行的贷款总额设定了限额，然后将这些限额分配给各个银行。尽管近年来取消了明确的详细配额制度，但隐性贷款配额仍然存在。它禁止银行将贷款扩展到某些行业，或者要求银行加强对某些企业贷款的贷前检查和贷后管理。
由于担心银行信贷的突然减少将引发广泛的破产和不良贷款的显著增加，银行增加了影子银行业务以抵消银行信贷的减少。这形成了中国影子银行体系的一个鲜明特征：银行在影子银行交易中起着核心作用，承担了大部分风险和利润。NBFI或影子银行可帮助绕开监管限制并降低成本。中国的影子银行就是“银行的影子”。银行的影子意味着银行活动需要通过资产扩张为实体行业提供资金，但通过将贷款隐藏为资产负债表上的替代项来规避诸如LDR和贷款额度之类的监管限制。
2.2影子银行
从2009年到2016年，中国影子银行的年均增长率约为40％。该行业有三个重要的特点。第一，信托贷款和委托贷款占最终借款人影子信贷的大部分。第二，影子银行系统与正规银行部门紧密相连。第三，自2016年末以来，影子银行业务出现了收缩（当时中央政府实施了“金融去杠杆”，重点是打击银行与非银行金融机构之间的监管套利活动）。
影子银行的概念尚未很好地定义。在中国语境中，它被定义为发生在正规银行业之外的信贷中介。2009-2016年期间的另一个显著现象是，由于银行试图避免2010年后的紧缩政策，它们利用影子银行宽松的监管环境，首先增加资产负债表外的影子银行活动（主要是通过信托贷款和委托贷款），然后将影子银行产品纳入某些特殊的非资产负债表中资产方面的贷款类别。这些特殊类别被视为银行同业资产，不受LDR和贷款配额规定的约束。
图2显示了中国银行的主要资产负债表项目和表外项目（即与影子银行有关的项目）。“以银行为中心”的影子银行主要包括以下资产负债项目：应收银行款项，对其他银行的贷款，根据转售协议购买的金融资产（FAHRA）以及表外项目，信托合作和委托贷款等。
图3显示了监管法规在各种影子银行渠道业务之间转换时对银行积极响应的影响。如图所示，在2014年6月至2014年12月期间，“以银行为中心”的影子银行规模有所下降，这主要是由于通过银行间支付和FAHRA引导的影子贷款减少和中国金融市场监管机构自2013年3月起实施了更严格的银行间业务规定。在2015年1月至2016年12月期间，尽管FAHRA的数量持续下降，但以银行为中心的影子银行却获得了增长动力。这些趋势表明，银行已从FAHRA渠道切换到其他渠道来隐藏资产，例如可出售的金融资产和应收账款投资（ARI），而新的监管框架对资产实际上没有任何限制要求。
银行和NBFI的影子银行活动已经在银行系统中创建了多层贷款。这种行为是中国信贷与GDP比率不断上升的主要驱动力，强劲的GDP增长与金融稳定之间的紧张关系同时开始建立。自2016年底以来，中央政府已开始通过实施“金融去杠杆化”来纠正这种扭曲，该去杠杆化的重点是打击银行与NBFI之间的监管套利活动。中国银监会、证监会和保监会等许多中国监管机构加大了对中国金融去杠杆化进程的部署力度。其中有两项主要的监管措施：一是自2016年以来中国人民银行扩大了其宏观审慎评估（MPA）框架，以涵盖银行的表外活动。针对特定银行资产和负债（例如银行间资产）和影子银行产品（例如委托贷款和信托产品等）制定了各种法规。二是银监会实施巴塞尔委员会框架，比以往更加保守地控制风险敞口。监管机构首次引入了具有约束力和可量化的指标，以在衡量结构性产品投资的信用敞口时实施透视方法，这是收紧影子银行活动所必需的。
新的监管措施在金融业去杠杆化方面取得了一些成功：影子银行业在2018年收缩了4.3万亿元人民币，到年底达到61.3万亿元人民币，这是自2016年底以来的最低值。2018年的收缩主要集中在核心影子银行业务，包括信托贷款和委托贷款。
2.3中国影子银行结构
随着时间的流逝，中国的影子银行变得越来越复杂，“以银行为中心”的影子银行具有其独特之处。根据LDR法规和贷款额度，部分借款人将无法从银行获得足够的融资。与银行相比，非银行金融机构（如信托，经纪人，保险公司和证券公司）等信用中介不受此类规定的约束。但是，影子银行缺乏独立筹集资金的信誉以及筛选借款人的能力。因此，两个实体之间的合作非常有意义，它们的竞争优势弥补了彼此的弱点。一方面，传统银行帮助影子银行筹集资金并寻找潜在的借款人。另一方面，影子银行可以帮助传统银行将信贷创造扩展到现有法规所允许的范围之外。特别是在影子银行的帮助下，银行使用影子资产的生产过程来保持贷款的经济利益，而不必将其显示为资产负债表上的贷款，并可以通过它管理存贷比，避免贷款配额。
从表面上看，委托贷款不在银行资产负债表中，因为它们是在以传统银行或NBFI为受托人的非金融公司之间进行的借贷活动。Chen（2018）详细描述了资产负债表外的委托贷款与传统银行资产负债表上的银行间资产之间的关系。他以余额项目“应收账款投资（ARI）”为例，该资产不算作银行贷款的一部分。当银行从事委托贷款时，它们将这些贷款的收益权（受托权）购回资产负债表。该交易产生银行间资产，该资产记录在ARI类别中。这种非贷款投资类别，即使在银行资产负债表的资产方面，也不受存贷比和贷款额度的影响。
以上讨论揭示了中国影子银行的一个重要特征：一方面，影子银行通过为无法从银行获得融资的借款人提供服务来补充传统信贷。另一方面，这些影子银行活动增加了整个金融部门的杠杆作用，使其更容易受到任何潜在的外部冲击的影响。首先，通过渠道业务和多层交易，高风险的影子贷款最终伪装成位于银行资产负债表上的低风险同业资产，影子银行系统中存在着明显的不对称感知，从而造成了错误的安全感，导致风险定价错误和道德风险问题。其次，鉴于这些活动的真正风险并未反映在金融机构的资产负债表上，因此现有的流动性或资本充足性监管要求不能有效地限制其扩张。
针对这些不良后果，中央政府从2016年末开始通过实施“金融去杠杆”来纠正这种扭曲的现象。新规章建立在中国影子银行体系的基础上，并影响了监管套利的核心机制。首先，随着中国人民银行扩大宏观审慎审查，现在银行的杠杆比率是通过将资本除以银行的平均合并资产总额（所有资产和非资产负债表项目的总和）得出的。当前金融去杠杆化的主要目标是平衡资产负债表和影子资产之外的影子资产，许多NFBI通过这些资产筹集资金来支持其贷款行为。其次，银监会通过扩大披露要求和更准确地估算来改善其监管信息系统。这被称为“透视”监管，因为它基于“实质重于形式”的学说。银行必须审查和监视其现有渠道投资，并纠正资产质量报告不足或报告错误的情况。
3.传统银行和影子银行共同适用的模型
这部分介绍了一种标准化的新凯恩斯模型。企业是最终借款人，他们能够通过向金融系统出售单一类型的主要债权来为资本融资。企业有两种获取融资的方法：定期银行贷款和向影子银行借款。该模型的中心位置属于传统银行，它们经营传统银行业务并充当影子银行的投资者。对于传统的银行业务，银行直接向公司提供资产负债表上的贷款，并通过内部股权和外债的组合为自己融资。但是，在这种“以银行为中心”的影子银行模型中，传统银行可以与影子银行合作，将部分贷款移出资产负债表，并用影子银行发行的影子资产代替。通过这样做，影子银行从银行筹集资金。本文扩展了模型以纳入中国特色法规：LDR和贷款额度。
3.1.1传统银行
经济体系中有无数传统银行。每个传统银行都可以在一个固定期限内向实体经济部门贷款stc。此外，本文假设传统银行可以投资影子银行发行的影子资产。影子资产mtc与常规贷款不同，因为它表示对影子银行管理的贷款池的债权。传统银行c通过家庭存款dt和自有资金ntc融资，因此其资产负债表写为：
其中mtc表示具有相应市场价格qtc的影子资产。Qt是对公司的主要索偿价格。令φtac表示存款调整成本变量，d表示固定存款。Rtd代表家庭存款的回报率，而实际融资成本Rti定义为：
本文可以将该价值函数写为：
银行家都有（1-σ）的概率被新管理人员所取代。银行家退出市场后，便将银行的全部净资产转移回其最终所有者：家庭。银行家的目标是使当前和未来流量利润的预期净现值最大化，本文用Vtc表示：
银行家可以转移其全部资产的一小部分θc。每当转移的收益大于保留业务的价值Vtc时，银行家就会选择转移。因此，银行家受到激励兼容性约束：
其中（1-ωc）是带有激励约束条件的影子资产的权重，低于贷款的权重。本文设置它的原因是由于存在不对称信息。如上所述，传统银行购买了影子资产，并通过多渠道交易将其伪装为资产负债表内同业资产，但公众无法识别这一过程，也无法知道同业资产的真实质量。银行间资产被认为是优质资产，比资产负债表上的贷款要好。（1-ωc）越低，影子银行活动就越严重地影响影子资产的信息。
通过限制银行借贷能力，激励约束将在公司贷款收益率Rts与实际外部融资成本Rti之间产生正相关。传统银行的资产融资是由等式约束给出的，可以表示为：
其中λtc是激励约束的拉格朗日乘数。fc,t和vmtc之间的正相关关系是内生杠杆比率的关键特征。当vmtc增加时，家庭可以承受更高的内生杠杆比率。影子资产可帮助银行放松信贷约束并扩大借贷能力。但是，影子资产收益率Rtm低于贷款收益率Rts。利差可以被视为中国金融体系中的“渠道费”，这刺激了影子银行参与贷款链。随着它们在影子银行业务中的参与度不断提高，传统银行的价值将下降。传统银行根据此类资产的相对收益率和监管限制来选择最佳的贷款和影子资产持有量。
事实上，每家传统银行都受到两种外部监管约束。首先，本文假设银行受到LDR的约束。也就是说，银行的表内贷款Qtstc相对于存款必须小于一定的比率：
其次，银行的表内贷款也面临监管机构设定的贷款额度。如上所述，贷款限额是通过指示传统银行避免或限制对某些行业的贷款而隐含的。在这里，本文对贷款限额进行建模，银行的净资产是由其留存收益的积累决定的，留存收益是由与负债相比的利差产生的。银行资产净值的累计值由下式计算：
zt代表银行支付的每单位供应贷款的贷款监管成本。贷款监管成本的演变过程如下：
假设银行在每个时期开始时都会遭受净值冲击：
ωtn表示贷款回收率占银行净值的百分比。这种冲击粗略地反映了贷款损失，这种损失可能会对美国等经济体的金融体系产生不稳定的影响。中国的外生净值冲击遵循过程：
3.1.2影子银行
为了抓住中国影子银行最显著的特点，即“以银行为中心”的影子银行和传统银行的真正“影子”，影子银行部门被假定为由众多差异化和专业化的商业实体组成，这些实体加在一起，从事与传统银行类似的中间业务。影子银行不像传统银行那样受到监管的约束，其获取外部资金的能力只受到激励约束的限制。约束影子银行b在t期末的资产负债表标识如下：
其中mtb是发行的影子资产的总价值，stb是影子银行持有的贷款。影子银行从他们的债权中赚取利率，假设由于套利他们从债权中获得的净实际利率与传统银行从贷款中获得的净实际利率相同。影子银行的净利润，即金融债权的实际收益与影子资产发行成本之间的差额，决定了影子银行资本的演变：
影子银行同样面临着管理层被取代的可能性（1−σ）。由于银行和影子银行具有相同的退出率和所有权结构，影子银行的价值写为：
再次考虑了影子银行转移部分可用资金θb的可能性，这导致了内生激励约束。影子银行的持续经营价值Vtb应超过影子银行可以转移的资产负债表价值的一部分θb。这种激励约束可由以下公式给出：
影子银行的价值函数是线性的。将贷款超过影子资产的超额价值定义为：
本文可以将价值函数写成：
影子银行的杠杆率可表示为：
3.2新凯恩斯主义模型
标准化的新凯恩斯主义模型描述了具有竞争性的非金融企业、将最终产品转化为投资的资本生产者、仅引入名义价格刚性的垄断竞争零售企业、具有代表性的家庭和货币当局的特点。根据中国人民银行的实践，货币政策遵循修正的泰勒（1993）规则，即根据货币增长率、产出和通货膨胀调整短期名义利率。
3.2.1家庭
家庭选择消费ct、劳动lt和实际平衡Mt/Pt来最大化他们的预期贴现终身效用：
其中h表示消费的习惯，χl表示劳动的边际不效用，φh表示货币平衡的份额，φ表示弹性，ρ表示风险规避。家庭面临的预算约束可以给出如下：
其中wt表示实际工资。此外，本文将πt=pt/pt-1定义为通货膨胀，mgt=Mt/Mt-1定义为名义货币增长率。∏t表示从银行和资本品生产者获得的利润总额，一次性返还给家庭。
3.2.2非金融企业
企业经营的生产函数是标准的柯布－道格拉斯公式，资本强度为α：
其中At是全要素生产率，遵循AR（1）过程：
资本按固定的周期率折旧：
其中δ是折旧率。企业的优化问题如下：
最优组合的一阶必要条件是：
3.2.3资本生产者
资本生产商利用最终产出的投入创造新的资本，并受到调整成本的影响。他们把新资金以高价卖给公司。资本生产者的目标是选择ic来解决：
最优｛it｝的一阶必要条件是：
资本品的价格等于投资品生产的边际成本。
3.2.4零售公司
零售公司的模型与Bernanke（1999）的模型相似。这些公司从事垄断竞争，价格具有粘性。他们在竞争激烈的市场上从优质生产企业购买中间产品，然后在不增加成本的情况下对其进行细微的区分。假设Yf,t是零售商销售的产品数量。假设最终产出为差异化零售商品产生的消费电子产品组合：
其中ζ>1。成本最小化意味着标准需求函数：
其中Pf,t是零售商品的价格。因此，总价格水平为：
名义刚性是基于卡尔沃公式引入的，在这个公式中，每个时期只有一小部分（1−αp）零售企业可以重置价格。此价格用Pt*表示。零售企业的剩余部分αp不能调整价格，也不能将价格指数化为滞后通货膨胀率，由参数ψ进行说明。因此，零售企业在t期间调整价格的问题由下式给出：
3.2.5货币管理机构
中央银行控制利率以保持经济稳定，本文将货币增长率引入传统的泰勒规则来描述中国的货币规则：
其中Rtn≡1+rtn，参数R，Y，mg是相应变量的稳态值。
3.3市场均衡
为了找到总的中间资产净值，本文对持续融资的质量ζ和进入融资人的质量ζ（1−σ）求和。持续性中介机构在时间t的净资产由其累积资产存量的净收益构成。假设家庭在每个时期向每种类型的新融资者提供每种中介类型的总资产τ∈{c，b}的一小部分ξτ。然后是传统银行和影子银行资产净值的运动规律，包括来自家庭的总净转移，分别是：
该模型在主要证券、影子资产、存款和劳动力的市场清算条件下是封闭的。当传统银行的总需求和影子银行的总供给相等时，银行间市场的清算也会发生：
最后，总资源约束是：
3.3.1影子银行业中的稳态金融摩擦
在确定性稳态的情况下，本文根据Liu和Li提供的影子银行摩擦的分析特征。分析结果揭示了稳态金融摩擦的两个重要性质。
命题1：激励约束意味着影子银行部门的杠杆率νb和利率Rs+Rd之间的关系。考虑到杠杆率为正的情况，随着利率的增加，影子银行部门的杠杆率也会增加。
命题2：在稳定状态下，对于给定的Rs+Rd，存在两个扰动下的影子银行业杠杆值fb*和fb**。但是，只有小杠杆fb*是稳定的，大杠杆值fb**是不稳定的。
因为影子银行业会出现多重均衡，带来内在的不稳定性。从直觉上看，影子银行将比银行具有更高的内生杠杆率。在这种情况下，不受监管的影子银行的最优杠杆率可能不是一个稳定的均衡点，而是一个经济周期中的一个短暂时刻。当影子银行系统本来就很脆弱时，它甚至很容易受到小的干扰。根据命题1，很明显，稳态激励约束和净资产约束完全确定了影子银行部门的稳态，有两个未知因素，即Rs+Rd和杠杆率νb。由于 Rs+Rd受到金融部门外部因素的显著影响，进一步得出结论，利率水平的冲击对解释中国经济中影子银行业的动态影响具有重要作用。
4参数估计
与主流文献一致，本文使用贝叶斯方法来估计基准模型的参数。
4.1数据
对金融因素的强调使本文在估计时加入了几个变量，这些变量对于识别给定数据的各种冲击非常重要。文章估计了2006年第一季度至2017年第四季度中国经济的模型。该模型考虑了六种冲击：技术冲击、货币政策冲击、银行资产净值冲击、LDR冲击、贷款额度冲击和存款调整成本冲击。观察对象为产出、消费、投资、传统银行信贷（新增人民币贷款）、影子银行信贷（委托贷款和委托贷款）和M2。
4.2 估计结果
对于平滑参数，本文将先验值设置为服从Beta分布。所有的外生冲击都遵循逆伽马分布。对于其余参数采用正态分布。至于平滑参数的后验均值，除了反映近期中国银行资产质量下降的银行资产净值冲击外，其余均接近前验均值。在货币政策参数方面，平滑参数ρr的后验均值为0.8911，高于前验均值，表明利率平滑程度较大。通货膨胀系数νπ的后验均值为1.9988，略低于前验均值，体现出稳定物价是货币当局在政策实践中的主要关注点。输出间隙y的系数估计为0.1013。货币增长系数的后验值为0.5001。这两个系数均高于其均值，但后一个系数具有显著的统计学意义，说明货币增长是影响货币政策实施的重要因素。
5.结果分析
本文的模型可以解决如下问题。第一，为什么影子银行在中国出现，是什么促成了它的快速增长。第二，讨论影子银行的存在对经济周期动态的影响。第三，分析了影子银行对货币政策和宏观审慎政策传导和有效性的影响。最后，验证了影子银行的存在如何影响代理人的福利。
5.1方差分解分析
首先讨论哪些因素在推动影子银行的兴起中发挥了关键作用。表1报告了11个关键变量的方差分解：产出，消费，投资，通货膨胀，传统银行贷款，影子银行贷款，信贷产出比，贷存差，影子银行点差，存款和贷款利率。
第一，贷款额度和贷款违约率的冲击是影子银行最重要的驱动力。这意味着当传统银行面临更严格的监管约束时，影子银行活动将扩大。这种性质构成了中国传统银行和影子银行之间的关键互动关系，这与现有的实证研究是一致的。这些结果表明，中国的影子银行是在传统银行监管套利的基础上发展起来的。虽然这两种监管冲击都通过减少正规银行业务来诱导银行从事影子银行业务，但方差分解强调了这些干扰之间的一个重要区别：贷款配额冲击在很大程度上解释了影子银行信贷的规模，而LDR冲击则解释了影子银行业务的扩张。直观地说，由于许多以前信誉良好的借款人在贷款额度收紧时被挤出市场，影子信贷现在取代了一些失去的传统银行信贷。与此同时，在流动性规则收紧后，银行应对的一种方式是以更高的利率吸引存款，并将增加的成本转嫁给借款人；另一种应对方式是投资影子资产。这两种应对措施都将使银行和影子银行的信贷利差在监管冲击下更加不稳定。
第二，虽然2009年前后我国影子银行的兴起可以归结为银行业监管的原因，但货币政策的冲击对影子银行的空前快速增长产生了不可磨灭的影响。其中，紧缩性货币政策冲击解释了影子银行利差变动的17.97%，银行利差变动的12.56%。当中国央行收紧货币政策时，存款提取的概率增加，这使得LDR比率更具有约束力。因此，传统银行选择通过增加对影子银行的投资来利用其现有的净资产，这增加了对影子资产的需求，并提高了影子银行的利差。
5.2影子银行对经济周期的影响
表2的数据显示，首先，在存在影子银行交易活动的情况下，总体冲击和金融冲击就会使宏观经济变得不那么稳定。前六列显示了全要素生产率冲击、货币政策冲击和银行净值冲击的相对波动率。波动性的增加说明了影子银行的存在如何放大了这种冲击。其次，LDR和贷款配额冲击对经济的影响的一个显著特点是，与没有影子银行的情况相比，有影子银行的情况下宏观经济波动较小。这种波动性降低的原因是，当传统银行用影子资产替代贷款时，监管政策可以覆盖的贷款规模就相对变小了。然而，影子银行比例越高，也意味着传统银行信贷的波动性越大。
产生上述影响的主要原因是，影子银行的存在既有经济效益，也有一定的成本。从积极的一面看，影子银行的存在通过放松传统银行的资金约束，提高了中介的效率，产生了与传统银行业的“金融加速器”效应相反的“衰减器”效应。然而，由于影子资产的供给本身受影子银行资产负债表的强度和激励约束的制约，这也创造了一种“双重金融加速”机制。对于传统的经济周期冲击来说，它的重要性相对较小。但是，影子银行的比例越大，信贷就越依赖于一个不受监管的部门。由于影子银行业务对金融稳定构成风险，当影子银行业务扩张时，宏观经济波动性会更大。
总的来说，影子银行的存在可能对社会经济福利并无坏处。尽管影子银行在一般均衡中可能作为风险的加速器，但它扩大了实体经济信贷的供应，从而可以为经济中更多的生产活动提供资金。
5.3影子银行与货币和宏观审慎政策的有效性
在5.1中，本文得到结论，影子银行的存在降低了货币政策的有效性。现在检验影子银行如何影响货币政策的传导。
在NSB模型中展示了在没有影子银行的情况下，货币政策对冲击的反应，这种反应仅仅反映了传统的银行贷款渠道。政策利率的提高降低了产出和通货膨胀。这导致了资产价格的下跌，进而降低了企业信贷量。紧缩的货币政策增加了传统银行的融资成本，同时也降低了它们的净值。这两种效应都对银行吸引存款以应对LDR监管的融资成本构成了压力。由于它们也受到贷款配额的管制，隐含成本迫使银行提高它们向企业要求的利率。增加外部融资溢价降低了投资需求。结果，投资进一步下降，产出和通胀也进一步下降。
同样的逻辑依然适用于影子银行模型（SB模型），但传统银行可以通过用不受监管的影子资产替代受监管的标准贷款来限制融资成本。持有更多的影子资产，同时转出受监管的贷款，有助于管理其LDR比率，并降低贷款监管成本，从而抑制其资产负债表的收缩。由于影子银行最终会将其回报转嫁给投资者，因此它们的资产负债表受到资产价格下跌的对冲。这缓解了影子银行净值的下降，增强了它们满足银行增加的影子资产需求的能力。由于以银行为中心的影子银行履行着与银行类似的职能，因此在货币紧缩的情况下，影子银行的存在会产生更多的信贷。因此，当影子银行扩张时，货币冲击的影响明显减弱。
第二个实证表明，影子银行的存在会影响宏观审慎政策的效力。2013年底，中国全面实施资本充足率监管。它要求传统的银行资本ntc不应低于风险加权资产的给定分数ntc。本文假设影子资产的权重为零，传统银行的资本比率受到约束：
传统银行可以持有的自有资本少于最低要求资本，但他们将获得与资本缺口成比例的罚款成本。资本成本函数由下式给出：
其中θ1，θ2≥0，g=0处于稳态。基于巴塞尔协议III框架，假设中国的宏观审慎政策根据信贷总量增长对产出增长的变动来调整资本要求：
其中Sta=Stc+Stb是信贷总量，0
图4显示了宏观审慎政策在无影子银行（红色虚线）和有影子银行（黑色线）模型中的效果。
正如预期的那样，资本充足率的提高会对经济活动产生不利影响。然而，当影子银行可以用来规避银行监管时，银行可以利用受监管贷款和不受监管影子资产之间的套利，从而对银行体系实施更严格的监管，将信贷投向监管较少的部门。因此，宏观审慎监管确实会覆盖到监管较少的部门，这代表了监管可能产生意外的溢出效应。因此，影子银行的存在甚至破坏了宏观审慎政策的效果。
现在进一步研究影子银行的存在是如何影响货币政策前沿的。泰勒曲线代表了央行的可能性边界。本文将Taylor规则的系数设置为不同的值，以获得产出通胀波动前沿上的点。然后，通过求产出和通货膨胀方差的加权和的最小值，计算在区间[0,1]内变化的不同权重值的有效政策前沿。
本文研究了两种情况下的政策边界：没有影子银行的模型和有影子银行的模型。图5说明了模型在产出方差和通货膨胀无条件方差之间产生的权衡。更接近原点的曲线表示更有效的政策结果。红色虚线代表NSB模型的曲线，蓝色实线代表SB模型。研究表明，影子银行业务的引入将泰勒曲线右移，从而产生更低效的结果（即更高的通胀率和产出波动率）。影子银行的存在增加了宏观经济的波动性，限制了货币政策的有效性。
5.4影子银行的福利影响
影子银行帮助传统银行将信贷扩展到现有法规允许的范围之外，这有助于增加最终借款人的信贷供应，尽管这是以牺牲金融稳定为代价的。考虑到影子银行存在的成本和收益，下一个问题涉及福利。本文比较了影子银行在经济中所占的不同比例的情况下，模型中实现的社会福利价值。家庭福利Vt是通过时间t的贴现终身效用预期来衡量的：
为了使结果更直观，本文以消费等价物的形式给出了福利收益。也就是说，对于福利的每一个值，使：
实证结果显示：一方面，由于经济中信贷流量的增加，家庭福利增加；另一方面，在金融波动性加大的情况下，利益开始逐渐消失。该福利函数解决了这两种效应产生的权衡问题，最终的福利价值取决于冲击的来源。
由于货币政策冲击和LDR冲击，影子银行的福利正在恶化。货币政策冲击和LDR冲击对利率产生强烈影响，导致影子银行的不稳定性。影子银行的高波动性通过两个金融部门之间的相互作用，导致了金融体系的高波动性。因此，即使经济总量从信贷流动中获益增加，但当金融稳定风险成为负担时，最终福利开始减少。
当存在技术冲击、银行资产净值冲击和贷款额度冲击时，则得到相反的结果。这些冲击主要影响信贷的数量。在这些情况下，影子银行业务的增加总是会带来更高的福利，因为它可以通过更广泛地提供金融服务来帮助刺激经济。
6.利用监管改变影子银行规模
6.1透视监管政策
自2016年以来，金融监管已通过透视原则得到加强。它的工作原理是要求金融部门加强影子资产信息披露。这一工具出现在传统银行的激励约束中，提高了影子资产的权重（1-ωc），也提高了违约概率θb。
首先，ωc下降受到监管政策冲击的影响。从监管政策冲击τc来看，传统银行被迫降低杠杆率：
其次，θb在监管政策冲击下增大。通过识别标的资产，透视监管压缩了影子银行的套利收益，导致杠杆率下降，限制性更强：
平滑参数越大，传统银行监管政策冲击的持续性越强。一方面，由于影子资产的权重更高，因此其吸引力降低。另一方面，透视监管冲击对影子银行的融资约束产生负面影响，迫使影子银行通过去杠杆化来应对。如图6所示，该政策实施后，传统银行持有的影子资产份额缩小，影子银行贷款减少，但影子银行的强制去杠杆化压低了资本价格，削弱了这两个部门的净值。影子银行相对较高的杠杆率使得它们的资产负债表相对于银行收缩幅度较大。同时，当银行无法有效地调整资产负债表时，融资成本将增加。LDR法规要求他们通过削减贷款来做出反应，因此导致信贷紧缩和经济疲软。
6.2杠杆率调节
控制传统银行的最大杠杆率φc，t和一个外生定义的值φl，t。考虑到银行受到LDR的约束，该工具对影子资产在总资产中的最大份额设置了监管限制。在这个实验中，本文考虑了三种情况。在前两种情况下，监管遵循自己的目标；在第三种情况下，监管作为宏观审慎政策，与货币政策具有相同的目标（即政策协调）。
第一个规则采用一个简单的自回归策略（简单规则）来模拟显著的去杠杆化：
第二个规则是只对信贷增长作出反应的反周期规则（信贷增长规则）：
其中φl，t控制着监管下最大银行杠杆率的收紧程度，是传统银行杠杆率的稳态收紧程度。ρφ是逆周期杠杆率的程度。由于货币政策和宏观审慎政策的目标是一致的，本文决定将第三个逆周期杠杆率规则建模为对实体经济和金融部门（分别以产出和信贷为代表）发展的反应：
图7显示了三种情况的结果。红色虚线表示简单规则，蓝色斑点线表示信贷增长规则，黑色实线表示宏观审慎规则。不同政策制度下的冲动反应是相似的：传统银行通过减少影子资产持有量来应对较低的杠杆率。因此，信贷总额上升。这导致投资和产出的增加。由于影子银行的信贷损失被传统贷款的增加所抵消，杠杆率监管比透视监管更能改善银行去杠杆化的结果。然而，由于政策驱动的投资组合调整增加了经济的波动性，无论政策制度如何，总福利都会降低。本文的研究结果揭示了中国政府必须面对的重大挑战：经济稳定增长和去杠杆之间的权衡。
在货币政策传导方面，杠杆调节可以减少银行监管的漏洞，提高金融体系的稳定性，从长期来看可以改善银行的贷款渠道。现在进一步研究不同的杠杆监管规则如何在短期内影响货币政策前沿。其结果如图8所示。很明显，简单规则放大了产出和通货膨胀的波动性（红线）。协调货币和宏观审慎规则（黑线）将货币政策边界实质性地向内移动，信贷增长规则（蓝色虚线）位于这两条线的中间。
总而言之，本文的研究结果表明，如果金融去杠杆会导致宏观经济波动性增加，那么即使去杠杆政策遵循货币政策制定者的目标，经济的波动性也无法抵消。
7.结论
本文在一个结构经济模型中系统地讨论了影子银行在中国的含义，构建了一个基于中国制度事实的DSGE模型，即银行监管以贷款额度和LDR的形式出现。影子银行通过放松银行的约束，削弱了银行业的金融加速器效应。同时，由于影子银行的金融摩擦，也形成了“双金融加速”机制。
在此背景下，本文认为贷款额度和贷款违约率的冲击是中国影子银行最重要的驱动力。贷款额度冲击在很大程度上解释了影子银行信贷的规模，而LDR冲击则解释了影子银行的发展。然后，检验了影子银行的存在如何影响货币政策和宏观审慎政策的传导。此外，本文分析了影子银行的福利影响，并讨论了去杠杆政策的后果。
本文的主要结论如下。第一，影子银行削弱了货币政策的传导，降低了宏观审慎政策的有效性。第二，影子银行在技术冲击、银行资产净值冲击和贷款额度冲击下增加了福利，在货币政策冲击和LDR冲击下降低了福利。第三，通过透明监管改善金融稳定可能会对经济产生负面影响。协调货币政策和杠杆率监管将有助于稳定经济，同时减少影子银行的市场份额。
文章作者：S.van Wijnbergen 李可抒 编译
作者单位：阿姆斯特丹大学、华中师范大学
原标题：《国际研究镜鉴 | 中国影子银行、金融监管与货币政策有效性》
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