安邦、海航、包商为鉴，恒大债务重组的思路和策略

恒大债务重组请来了大名鼎鼎的洋顾问，其实与中国社会主义特色的国情不太相符。广东远景产业投资董事、知名债务重组专家王佳佳博士指出，恒大及相关方更应该认真研究和借鉴安邦、海航和包商债务危机的应对策略、处置方案和最终结果。恒大2万多亿的资产体量，与安邦相当；海航多元的资产和复杂的融资手段，恒大与之神似；包商引发的行业内情绪传导，恒大也有其潜质。

一、安邦案例

1、接管、资产处置、业务重整、引入战投

安邦保险集团成立于2012年，拥有产险、寿险、健康险等多块牌照。截至2016年底，安邦人寿总资产规模达14,525.61亿元，安邦财险总资产规模达到7954.52亿元，仅这两家资产规模直接加总就超过2万亿元。安邦集团在2015至2017年上半年期间，集中销售了超过1.5万亿元的中短存续期理财保险产品。这种违法违规的经营行为，可能严重危及公司偿付能力。还存在虚假出资、循环注资等问题。

安邦问题的处置大致可划分为三个阶段：

1）2017-2018年，监管派出工作组摸底、接管并增资。

2017年6月，原保监会派出工作组进驻安邦集团，进行摸底工作，发现安邦面临较大的偿付风险，资不抵债，需要进行增资。2018年2月23日，为保持安邦集团照常经营，保护保险消费者合法权益，原保监会宣布依法对安邦集团实施接管，接管期限一年。

2018年4月4日，银保监会批复同意保险保障基金向安邦保险集团增资608.04亿元。增资后，安邦保险集团注册资本维持619亿元。同时依法撤销了安邦保险集团有关股东和注册资本变更的行政许可，37家原股东的股权被清除，股东变更为保险保障基金、上汽和中石化三家。

2）2019-2020年，资产处置和业务重整。

资产处置。安邦集团的非保险类资产主要有三块。第一块是上市公司股权，安邦集团持有27家上市公司股权，2019年3月开始接管组着手陆续进行处置。第二块是非上市公司股权，成都农商行55.5%的股权，其2019年总资产为4850亿元。2018年底安邦开始挂牌出售成都农商行股权，直到2020年4月出让完毕。世纪证券、邦银金租、和谐健康等非核心金融牌照也相应进行处置。第三块是海外资产，仅安邦人寿在2016年底就持有9000余亿元海外资产。以上非保险类资产多进行出售，以偿还中短存续期理财保险产品。

业务重整。截至2020年1月31日，安邦集团发行的1.5万亿元中短存续期理财保险全部兑付。在此之前，2019年6月25日，大家保险集团成立，注册资本203.6亿元，股东结构与安邦集团一致。对应安邦保险公告减少注册资本203.6亿元，注册资本将由619亿元变更为415.4亿元。1.5万亿元的理财兑付方面，也相应进行分割，根据财新报道，近8000亿元的保单兑付，主要靠处置资产的收入，这部分留在安邦，待涉讼资产处理完毕后，安邦集团依法注销；其余7000亿元保单，大部分转换成5年及以上的大家保险的中长期保单。大家保险集团承接了安邦的核心业务，及部分尚未处置的资产，截至2020年底，大家集团境内外总资产1.2万亿元。

3）引入战略投资，仍在推进中。

大家保险集团98.78%股权已两次延期挂牌转让：第一次是从2021年8月12日至8月19日，第二次是从2021年8月19日至8月26日。后续还需要继续引入战略投资，以便于保险保障基金的注资退出。

2、监管深度介入 + 市场化

在安邦风险处置过程中，银保监会等监管机构进行深度介入，一方面体现在工作组接管安邦两年，介入安邦的运营，以及资产重整和业务拆分；另一方面体现在保险保障基金向安邦增资数额较大。监管深度介入，有效保障了1.5万亿元的中短存续期理财保险产品的兑付，也使得大家保险在承接安邦核心业务之后，实现正常经营。

市场化方面，主要体现在资产处置和引入战略投资方面。在资产处置过程中，不仅涉及公允价值明确的上市公司股权，还有非上市公司股权，以及受汇率、外部事件影响的海外资产。在引入战略投资方面，体现市场化定价，同时要求受让方有实力、有能力。监管在接管、注资、有效化解风险之后，逐渐退出大家保险的控股和运营，可能使其再次转为民营保险企业。

二、海航案例

1、自救、破产重整

海航集团有限公司成立于1998年，注册资本600亿元，截至2019年6月30日，公司总资产为9806亿元。2017年中，海航开始爆发流动性危机。

2018年以来，海航集团通过抛售资产以“求生”。2018年海航集团内各板块陆续抛售资产，涉及希尔顿25%的股权、爱尔兰Avolon30%股权、香港启德3个地块、美国丽笙（卡尔森）酒店股权、荷兰TIP拖车租赁公司股权、西班牙NH酒店股权、上海浦发大厦、美国33city大楼、美国1180写字楼等项目，合计交易金额超过1800亿元。

2019年仍旧“瘦身”不断，3月，海航控股决定以3000万美元的价格转让全资孙公司Hainan Airlines Civil Aviation Investment Limited全部股权；3月，海航控股向NGF出售2架自有飞机，交易金额共计2,750万美元；6月，海航控股向NAS出售老旧飞机获得2,580万美元；6月向海航航空香港出售16架老旧飞机，获得资金27.63亿元；7月，海航控股宣布出售控股子公司北京国晟物业管理有限公司75.10%股权，交易金额为13.04亿元。

此外，海航系企业也通过减持上市公司股份、转让航空公司股权、出售飞机等举措获取资金。2019年9月4日-2019年12月2日，美兰机场共减持海航控股1.68亿股，减持金额为3.15亿元。2019年9月16日-2020年3月16日，海航旅游集团、海航航空集团减持凯撒旅游3,020.5万股，获得资金约2.30亿元。2018年海航控股及子公司出售了8架自有飞机。2019年12月，山西航空向光大鸿庆出售1架老旧飞机，交易金额为2500万美元。此外，海航陆续通过股权转让和增资扩股的方式将首都航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空向地方国资转让控股权。

海航自救不足以应对流动性危机，最终走向破产重整。2020年2月29日，海航集团宣布，海南省人民政府牵头会同相关部门派出专业人员共同成立了“海南省海航集团联合工作组”，全面协助、全力推进本集团风险处置工作。

联合工作组致力于核查海航系的资产负债和关联关系，并提出重整思路，重整核心在于市场化、法制化、可落地，化解海航债务危机的思路是上市公司与非上市公司分别进行重整。上市公司中，3家核心上市公司海航控股、海航基础和供销大集单独走司法重整，分板块引入战投加债转股，同时解决关联债务；其他上市公司不走司法重整，但同样需引入战投进行业务重组保壳；非上市公司则将实质合并重整，负债或打包转为信托受益权份额。

2021年3月13日，海南省高级人民法院依法裁定对海航集团等321家公司进行实质合并重整。2021年9月13日，引入战略投资者辽宁方大集团实业有限公司。同时，海航控股决定调整出资人权益，以现有约1,643,667.39万股为基数，按照每10股转增10股实施资本公积金转增。转增的164.37亿股中不少于44亿股以一定的价格引入战略投资者，股票转让价款用于重整、清偿债务、补充流动性，其余120.37亿股抵偿公司及子公司部分债权人。

破产重整后海航拆分为四个完全独立运营的板块——航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块，各自回归主业、健康发展。

2、市场化方式应对债务风险，政府支持有限

在海航危机过程中，主要依靠市场化方式处置资产、破产重整应对债务压力，政府等外部支持相对有限。

一方面，债委会对海航集团的流动性支持规模不大。2018年在监管当局的协调下，由国开行牵头的债委会给海航集团新增了约100亿元的表内外贷款，包括近80亿元的流动贷款及20亿元的债券认购，以缓解海航的债券兑付之困。

另一方面，海南省政府牵头成立的联合工作组，依据市场化原则对海航集团提出重整思路。上市公司与非上市公司分别进行重整，上市公司引入战投进行业务重组，非上市公司则实质合并重整。重整后老股东团队及慈航基金会在海航集团及成员企业权益将全部清零。

三、包商案例

1、接管、出售、破产

2005-2019年，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式从包商银行套取信贷资金，形成占款高达1560亿元，且全部成为不良贷款。

2019年5月24日，人民银行、银保监会发布公告，对包商银行实行接管，接管期限一年。接管当日，包商银行的客户约473.16万户，其中，个人客户466.77万户、企业及同业机构客户6.36万户。为维护金融稳定和社会稳定，最大程度保障储户债权人的合法权益，人民银行、银保监会决定由存款保险基金和人民银行提供资金，先行对个人存款和绝大多数机构债权予以全额保障，对大额机构债权提供平均90%的保障。

2019年9月，包商银行改革重组工作正式启动，但市场化重组因包商银行的损失缺口巨大、缺少投资者参与而无法进行。为确保包商银行改革重组期间金融服务不中断，决定采取新设银行收购承接的方式推进改革重组。同时，为保障包商银行的流动性安全，接管以来，央行在接受足额优质抵押品的前提下，向包商银行提供了235亿元额度的常备借贷便利流动性支持。

2020年1月，接管组按照市场化原则，遴选出徽商银行作为包商银行内蒙古自治区外四家分行的并购方，并确定了新设银行即蒙商银行股东的认购股份和入股价格。

2020年4月30日，蒙商银行正式成立并开业。同日，包商银行接管组发布公告，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行。存款保险基金根据《存款保险条例》第十八条授权，向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担包商银行的资产减值损失，促成蒙商银行、徽商银行收购承接，保持金融业务连续运行。

2020年5月23日，央行发布关于延长包商银行接管期限六个月。2020年11月12日，银保监会原则同意包商银行进入破产程序。

2、央行多举措应对流动性冲击

包商事件，关系到金融同业，金融机构风险偏好降低，使得信用风险转化为市场的流动性风险。央行启用了存款保险基金保障了个人和大多数机构债券，同时在总量和结构层面的流动性支持，比较快的稳定了市场预期，市场逐步恢复。

为应对可能的流动性冲击，央行增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态。包商银行事件对中小银行在银行间市场融资产生一定程度影响，大行对中小行资金融资转向谨慎，中小银行同业存单发行难度上升，央行通过提供再贴现和SLF定向支持中小银行。

央行疏通非银金融机构流动性。在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上，6月中旬，央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度，大型券商传递流动性给中小非银金融机构。主要是提高大型券商发行短期融资券的限额，获得的资金再以市场化方式转出给中小非银机构。这样就避免了中小银行流动性融出削减，给非银机构带来的负面影响。

四、恒大债务重组的预测与策略

1、恒大危机背景

1）席卷全国的房地产监管风暴，实际上是监管层挤压泡沫，排除风险。从郭行长当年的“地产是金融系统最大的灰犀牛”定论开始，对房地产的“定点清除行动”已经拉开了大幕。恒大爆雷，虽然体量大，涉及面广，但这还在管理层和经济体系可承受的范围之内。

2）冲击波可控。“三道红线”、“银行贷款两条红线”、集中土拍制度、严控拿地/销售比等相关政策，本质上就是为金融圈树立起一道道篱笆墙。这一年时间，绝大部分房企都在快速地执行“去杠杆”，金融机构在房地产行业上预留的“炸弹”，正在去除中。就算是出现了恒大这种“核弹级”爆炸，整体金融体系相对安全，对于金融机构尚未形成重大冲击。如果将恒大爆雷，当作是管理层对金融机构的一次压力测试金融市场表现相当镇定。

3）我国的体制性优势。我国的制度性优势是：我国的体制性优势是：社会主义；共产党领导；国有经济占主导；政府对经济强掌控；集中力量办大事。现代市场经济的本质是信用经济。在恒大事件中，中国的体制优势体现出来：中国金融体制中，头部都是大国资的银行，国家对其具有很强的指导和协调能力，不会出现争先恐后的集中性兑付而导致的“金融踩踏”事件。

2、恒大债务的特点：很大

恒大债务总量很大：总负债1.95万亿。

牵涉到大量的金融机构：约130家+。

大量不可知的商业承兑汇票，金额未知（预估约5000亿）。

恒大财富已经爆雷，出现了大规模的挤兑现象。

涉及主体众多，影响社会稳定：员工、业主、上下游供应方、战略投资者、金融机构、理财投资者等等。

3、政府有能力介入

2020全年，中国恒大实现合约销售金额7232.5亿元，对应合约销售面积8085.6万平方米，分别为当年全国商品房销售额、销售面积的4.1%和4.7%，占比均不到5%。

王佳佳博士表示，恒大当前有三个比较棘手的问题需要处理：一是约400亿的理财产品如何进行兑付，涉及的投资人数量较多；二是已售未交付项目需要资金，才能继续建设；三是恒大涉及为数众多而且资金链被恒大严重影响的上下游企业，难以为继。

恒大涉及的问题，监管有着较为充足的处理经验：安邦涉及诸多投保人的保单兑付；海航有300亿左右的理财产品兑付问题；包商涉及大量储户存款和金融机构同业往来。

4、政府有限介入

近年来政府在处理各类信用风险问题时，多在坚持“谁家孩子谁抱走”的思路，谁制造的问题或谁负责的问题，就由谁来解决，避免产生兜底预期，衍生出逆向选择等问题。最近几年，政府对安邦、海航、包商的处置，都体现出这一点。因而对于恒大事件，政府完全兜底的可能性不大。

在监管引导下，恒大后续引发衍生风险的概率较低，后续的演化，如监管介入，可能会更为有序。针对预期层面的风险传导，可能需要地产政策小幅放松，切断恒大对整个行业的可能负面外溢效应。

5、监管重组+分拆出售

直接破产不可行。这无疑是最简单，但也最不解决问题的办法。因为，直接破产除了替恒大高管们放下了担子之外，没解决任何问题。广大的业主、员工、中小投资者，会成为受害最重的人群。

整体被收购不现实。恒大1.95万亿的负债，8000亿的有息负债，没有任何一个企业能够独立吃得下来，企业组团也很难办到；一旦国企收购，就会给外界“大而不倒”的印象，从而对后面的潜在破产企业形成一种示范效应和道德风险。

王佳佳博士指出，恒大最有可能参考安邦的债务重组策略和方案，进行业务监管，保证业务的基本运转，有助于保住恒大最基本的价值；在稳定基本局面后，参海航集团的债务重组模式，依照不同的产业板块，进行业务出售，将资产折损最大化降低。否则，就很可能如泰禾一样，单个债权人都希望自己先“下船”，这样的个体理性，反而导致的是集体非理性。也就是博弈论中的“囚徒困境”。

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