债市震荡银行理财被波及，一周跌完几个月收益，还会继续跌吗？(债市黑幕参与者秘密 一个交易员有几十个圈子很正常)

“这几天跌完了过去几个月的收益”“还没从股市的坑里爬出来，又在银行理财的坑里栽了个跟头”“一夜醒来又少了几千”......面对银行理财收益的连续下降，近日不少投资者在各大社交平台上吐槽道。

这似乎重现今年3月份的情形。过去一段时间以来，受债市震荡加剧影响，银行理财被波及，开启新一轮的下跌潮。记者根据Wind数据统计，截至11月16日，在34000多只理财产品当中，最近一周出现收益为负的理财产品近13000只，占比超过35%。

这带来的直接影响就是投资者赎回加剧，而由此导致的负反馈风险也在积聚，进一步对市场产生影响。中信证券研究部首席资管与利率债利率分析师对第一财经记者表示，“昨天债市的调整除了基本面的原因之外，可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的操作因素有一定关系，赎回潮2.0或已来临，负反馈效应短期主导了市场。”

其中，“作为主要机构投资者，近日银行自营的赎回在一定程度上也加剧了波动。”一位私募基金经理对记者说道，“银行自营交易户临近年底往往有考核压力，面对债市的波动以及可能到来的浮亏，赎回的动力比较大。”

不过，在业内人士看来，短期内赎回扰动预计不会持续很久，债市难言就此出现拐点。有分析称，目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。

银行理财现第二轮下跌

今年是资管新规落地的第一年，银行理财迎来了两波来自“净值化”的考验。第一波是在今年3月，股债双杀下，银行理财出现浮亏。据统计，3月全市场有3600只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到1200只。

如今，银行理财正面临第二波挑战。Wind数据显示，截至11月16日，最近一周出现收益为负的理财产品达12861只，占理财产品总量的比例超过35%；单位净值跌破1的达1966只，占比约5.7%。另据方正证券统计，11月以来，理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月的12.5%。

近日理财收益率的下跌主要是与债市调整有关。步入11月以来，债券市场接连回调，创下多个新低。11月16日数据显示，国债期货宽幅震荡全线收跌，连续第五个交易日下挫。

其中，10年期主力合约跌0.27%，创7月11日以来收盘新低；5年期主力合约跌0.31%，创7月4日以来收盘新低；2年期主力合约跌0.23%，创2021年12月3日以来收盘新低。同时，银行间主要利率债波幅明显加大，收益率普遍大幅上行，短券调整更加剧烈。受此影响，不只是银行理财，债基收益率也明显下降。

第一财经采访多位业内人士了解到，债券市场的回调主要是受两方面因素影响。首先是在基本面方面，章立聪对记者称，第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；第二，市场对于资金面的担忧有所加剧；第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

具体而言，在地产政策边际变化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，导致市场对于宽信用的担忧再次发酵。

在资金面方面，自11月以来，资金面波动明显加大，银行间市场主要品种回购利率不断上行，截至11月15日，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10个基点；隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点；1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，也较上月均值上升15个基点。而且本月MLF缩量续做，使得市场对流动性的预期更加不确定。

另在权益市场方面，在防疫政策优化背景下，各地方管控力度出现较大调整，11月前两周权益市场大幅走强，使得债市相应承压。

集中赎回压力大

除了基本面因素外，理财集中赎回的抛压也对债市造成影响。“可能还与交易配置的操作因素有关。”章立聪对记者称，目前部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场的形成了较为强烈的负反馈。

银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，也即是市场所说的负反馈效应。“当理财和基金抛售压力较大时，可能又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。”章立聪说道。

从市场构成来看，在近日震荡剧烈的短债市场中，主要投资者包括银行的配置户、理财产品和公募基金。银行配置户往往是持有至到期策略不会净卖出，而近期银行理财产品与公募基金出现的赎回现象较为明显。

理财产品的投资者主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。方正证券统计，截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。

另在公募基金方面，前述私募基金经理对记者称，公募基金的最大单一投资者机构就是银行自营交易户，来自于银行的金融市场部门，他们通常会购买千亿级别以上的公募短债基金。临近年底，交易户面临考核压力，近期债市回调可能已经使他们出现了损失，因而存在及时赎回的动力。

方正证券固收分析师张伟也表示，近期债市调整可以分为两个阶段，首先是政策放松带来的预期冲击，这已经在11月14日得到较为充分的释放；现在可能进入到了第二阶段，也即因为债市下跌带来的赎回压力，从而导致机构被动抛售债券，并带来债市调整。而债市调整又加剧赎回压力。

“在几个月之前，我们与一些理财和公募基金的投资者交流时，普遍都比较担心利率一旦反转，已经完成净值化改造的20~30万亿规模的理财市场会出现赎回—下跌—赎回的负反馈，一致认为这是未来1~2年国内债券市场最大的灰犀牛风险。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉称，结果没有想到，这个灰犀牛风险出现得如此之快。

覃汉强调，近期债市的暴跌是由多重利空共振所导致，特别是理财集中赎回引发的抛压，属于是理财子净值化改造过程中成长的代价，或早或晚都会出现。

后市怎么看？

展望后市，多位业内人士表示对债市不必过度悲观。华创固收团队认为，近期债市出现大幅调整，但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值；尽管悲观情绪导致的赎回仍对市场产生扰动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响。

章立聪也对记者表示，即便当前目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期内10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。短期内的赎回扰动预计不会持续很久。未来长期走势还需要继续观察宽信用和经济增长的情况。

“虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不大，但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。”张伟称，当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后，因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。但这一波交易层面冲击过后，债市机会更好，因而也无需过度悲观。

不过也有观点提及需关注利率风险。兴业银行私人银行研究团队认为，当前国内信贷支持政策力度较大，但部分领域基本面持续承压。考虑到仍然低迷的房地产销售情况，部分房企资金链仍然十分紧张，房地产及相关行业信用风险仍然较高。综上所述，维持利率债和信用债未来12个月低配判断。

另外，兴银理财、工银理财、中银理财等多家理财子公司也纷纷发声表示应对债市回调不必慌。比如，兴银理财认为，短期来看，债券市场经过风险快速释放，继续调整压力有限，已经初步具备了配置价值。

闻债色变。谈丙色变。

近日，市场连接曝出万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝之后，原西南证券固定收益部副总经理薛晨、易方达基金经理马喜德等多名固收大佬卷进债券黑幕案。

持续爆出的债券黑幕，整个债券圈子，从银行，到基金，到券商，到信托，甚至保险机构的债券人员人心惶惶。

无论来自哪个机构，他们都有个共同的名字，叫银行间债券交易员，内部调侃互称“银河间债券交易员”

宇宙银河系浩淼无边，正如债券交易员们置身的庞大市场和庞杂圈子。“债券交易员的工作本质是撮合交易。债券市场，就是一个在圈内基本上是认人的，认个人人脉和办事效率。说白了就是一个熟人市场。你在哪个机构并不重要。”华南某城商行行长告诉理财周报记者。

这场波及数家甚至波及更多金融机构的债券冲击波，牵出的实质关联是债券人员圈子问题。利用丙类账户输送利益的问题，往往产生于小圈子内。

“每个债券人员都有自己的圈子，网络的或者线下的，一个交易员有几十个圈子很正常。交易员最重要的是人脉，人脉，还是人脉。”华北一名资深银行债券人士透露。

理财周报记者获悉，债券黑幕之后，有基金公司有意设立“交易对手库”，符合内部标准以及合同规定的交易对手可以进入交易对手库。如此一来，一些背景较复杂的丙类账户交易对手，就被排除在“交易对手库”之外。

看不见的债券隐秘圈子

债券圈子的能量出乎你的想象，隐秘地散落在各大机构中。

“债券人员和中医一样，越老越值钱。形成自己的圈子，靠日积月类，一般是靠长期联系积累。”从事银行间债券交易多年的债券主管老李(化名)告诉理财周报记者。

老李在一家银行资金市场部做债做了近十年，仍然谦虚地说，“自己的人脉圈子还不够。认识的、做过交易对手的交易员也就一两千个，在业内不算多。

像老李这样的债券交易员，市场估计有近十万人。据老李的估算，现在银行间机构有一万六千多家，活跃点的机构也有六七千，每个机构平均5个人算，整个市场债券交易员人数在10万人左右。

每天早上，债券交易员们就开始通过电话、MSN、QQ开始激烈的撮合。之前，债券交易员比较普遍的是用MSN交流，现在越来越多迁往QQ军。

“今天出钱吗？才三千万？这么少。一个亿有吗？”每天一大早，数以万计的债券交易员开始在自己的圈子里撮合交易，信息关键是买券卖券，出钱借钱。

在QQ群、MSN群、微信群、微博密友群里，债券人员鱼龙混杂，银行资金市场部、券商固定收益部、基金固定收益部、保险资管部，甚至少量做债券投资的信托人员，都在其中。各类机构人士在其中相互撮合，寻找交易机会。

除了各大机构的债券人员以外，不少操作丙类账户的人员也在其中，寻找机会，交易员对此见怪不怪。一些金融猎头也潜伏其中，试图从人声沸腾、流动频繁的各个圈子里找到机会。

“基本上干交易的，每个人都有十几个到几十个Q群或MSN群，联系人的人越多，获取的信息越多，对交易越有利，经常是两人在不同群里能碰到，一般都是实名制， 加入群里不说话的也挺多。有些慢慢线下发展成好战友。”老李介绍债券圈，“现实中有业务合作，做了几笔生意，就混熟了，时间长了也成朋友了。

而各种交易商培训大会，是债券人员人士扩展圈内人脉的重要途径，一名曾经参加过中登公司主办的一年一度的债券交易员大会的债券人士回忆，“大家都不想错过这个勾兑感情的机会，简直人满为患。每年这个时候，整个会场看上去都是脑袋，黑压压一片。

而近期在厦门举行的交易员大会却因债券黑幕爆发，参会债券人员噤若寒蝉，会场内甚至不到百人。

而年轻的交易员们，还有更多的方式，比如唱歌、喝酒、吃饭、各种娱乐，增进感情。在北京、上海券商机构比较聚集的地方，还有人主动在周末组织一些活动，主动拓宽圈子。

“人脉代表业务能力。一些券商、基金里比较活跃的小年轻，干得好的话，一年拿个几十万、上百万很正常。”老李说。

按照不同社会属性划分，前同事圈、校友圈、老乡圈、各种爱好群，甚至还有单身群。最后，少数人形成一些关系极其紧密的私密圈，一些债券人员，尤其是高层往往在这私密圈寻找隐秘交易对手。这些私密圈，也是各类有猫腻的丙类账户利益输送之地。

越来越多的交易员加入不同圈子，最后形成一个个极小的私密圈。“交易员都有自己相对稳定的客户群，就是平时发生交易形成的，平时经常联系的就几十家。关系特别铁的，也就这么些。”老李说。

“债市交易都是打电话式的交易，不像股票，是知道对手是谁的，属于熟人交易，都有各自的小圈子，这里就有寻租的空间。债券的机制已经运行了很多年了，这种跨圈子查起来比较难。”深圳一名银行分析人士说。

“最活跃的是山西、湖北圈，这两个圈，债券人员很多。”北京一名债券人士告诉理财周报记者，“不一定是本地人，只是有些圈子规模越来越大，加入的人越来越多。

华安证券8亿城投债黑洞

真正隐秘的圈子，并不会直接在各个市场抛头露面，连圈内人都不知其背景来由。

据一名银行资金市场部交易主管分析，“一般来说，大部分丙类账户持有者都是属于掮客型的，靠灰色支出获取人脉关系在一级半市场拿好券套利。比如一单业务赚2000万，拿1000万当做灰色支出公关费。一部分丙类账户由一些背景深厚人士自己或亲属持有，哪怕是圈内人也无法了解背景来头。

据多名不愿意透露姓名的知情人士透露，安徽券商华安证券2012年12月7日发行的城投债12金湖债(1280447.IB)涉嫌被神秘丙类户操纵获利。

12金湖债募资说明书显示，该城投债发行人是安徽省金湖县国有资产经营投资有限责任公司，募资8亿元，票面利率是7.76%。主承销商为华安证券，分销商为东兴证券和首创证券。

“华安证券的12金湖债主体并不具备发行资格。金湖不是财政百强县，按规定不能发城投债。但有丙类户利用自己的关系，从发改委拿到批文，在发行时这个券8个亿的量全部吃掉。”一名资深债券从业人士告诉理财周报。

目前，发改委核准的城投债发行主体遵循“21111”的原则。即每个省会城市可以有2家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许1家平台发债，县级主体必须是百强县才能有1家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属任一区仅可同时申报1家。尽管此前多有传闻，但发改委至今未放开“非百强县不能平台债”的限制。

“金湖债这种非财政百强县，通过旅游基础设施发城投债的模式是独创的，后来业内想模仿，但是根本不可能。发改委后面出了3451号文，把这条路彻底堵死。”前述知情人士告诉理财周报记者。

“12金湖债发行后，因为一二级巨大差价，大概有10快钱，市场疯抢金湖债，但是一点都搞不到，连主承销商华安证券也没有分销的权利，8个亿，全部被某丙类户吃下。”前述知情人士感慨，“简直把发行人当成了唐僧肉。

该债券一级市场票面利率7.76%，参考其它发行首日2012年12月7日中债估值，AA企业债3年期的估值利率是5.95%，实际成交估计在6.7%以上。“从7.76%到6.7%以估算下来，估计套利空间有100个bp。(1bp=0.01%)，也就是相当于10%的差价，8亿募集资金，这个丙类户赚了8000万。

“二级市场的估值是市场化的，一级市场的发行利率则容易操纵。特别是对城投债，地方官员缺乏融资经验，追求政绩，所以主承销商一忽悠，就不顾成本的发行，这产生了大量的权力寻租空间。

理财周报记者就上述问题多次试图向华安证券求证，截至发稿，电话无人接听。

华林证券债券自营减利千万

接二连三的窝案，让各个债券大小圈子噤若寒蝉。

2011年以来，债市持续火爆，引得券商、基金甚至信托公司都纷纷到银行挖债券人员，债券圈子流动急剧加大。某种程度上，各种养券、倒券、过券的做法在各个金融机构各个圈子中越来越普遍。

“这几天保险公司去上海陆家嘴扫楼了，主要是找基金公司固定收益部谈话。谈完了也没赎回基金。”上海一家基金公司市场人士说，“估计是来探探公司债券投资和风控情况的，怕被最近的风波影响了。几家大公司都去过了。

整个债券市场也面临巨大压力，一些代持账户纷纷抛售转让手中的债券，快速去杠杆，导致相关债券价格暴跌。

“大量丙类账户在抛售他们代持债券。这个事情对债市打击很大，尤其是中低评级的债券影响最大，因为他们收益高，杠杆也高。”华南一名债券分析师说。

不少券商、基金固收业务业绩也受到影响。“华林证券一季度债券自营赚了2000万，4月因为债券黑幕又少了1000万。”一名华林证券内部人士告诉理财周报记者。

据悉，前总裁孙明霞离职后，华林证券新固定收益部去年底才成立，今年二月开始开展业务。

深圳、上海数家大型基金公司反馈，已经完成自查。“公司已经按照监管层的要求完成自查了，内部没查出个人开设丙类账户的问题。但现在公司是有点担心，那些利率过高的债券，里面会不会问题。”华南某大型券商固收人士告诉理财周报记者。

“只要是银行间机构，都普遍存在债券代持的做法，但只要不涉及利益输送，就不涉及违法的问题。”广州一名债券交易员说，“至于利益输送可能性，银行间券商、基金、信托甚至保险都有可能卷入。这中间没有明显的利益传导链条，都是债券人员小圈子做法。

各类机构、不同公司涉入债券代持目的各有不同。

不少城商行、农信社主要是受到资本充足率压力。“我们有监管指标季度年度考核，有压力。如果因为我们持有的债券太多，影响资本充足率指标，达不到监管情况，我们会找一些丙类户代持，或者其他一些没有指标压力的银行(甲类账户)代持。这是规避监管。”一名农信社交易员告诉理财周报记者。

而券商固定收益部门找人代持养券，主要缘于业绩压力和规避内部监管。“券商业绩指标比较高，但风控部门在束缚这个业务。券商为应对业绩压力，会把自己养的超比例的城投债养到外面去，将这部分资产表外化，杠杆看上去也维持在一个合理的水平。”一名券商固定收益人士说。

“债券代持本身并不违规，只能说是监管漏洞。真正有问题的是，代持过程中，有些相关人员通过丙类户进行利益输送。”前述农信社交易员说，“很多做债的老总会利用这个为个人谋利。比如券商固收老总做得好，公司给年薪300万，但如果出去搞丙类账户，只要一两亿的规模，就可以获利一两千万，自然就心里不平衡了。

而不少券商、基金内控部门也对此睁一只眼闭一只眼。“现在国内债券交易人才还比较缺乏。很多券商都鼓励大力发展固收业务。一些主导整个债券部门的强势主管，内控部门也让他三分。”

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