一、尽职调查对收购上市公司的必要性
上市公司作为公众公司，需依照法律法规及中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）、证券交易所的相关规定，在规定的期限内披露定期报告，还需要对重大事件真实、准确、完整地进行披露。较之于非公众公司，其信息透明度更高。但公开披露的信息一般不足以支撑对控制权交易作出投资决策。尽职调查是评估上市公司价值、设计交易方案及最终实现收购人目的的重要基础。
首先，尽职调查有助于更为全面地评估上市公司的价值。尽职调查可以结合上市公司公开披露的信息，对上市公司进行更为深入、细致的核查，为收购人提供更为全面的信息，进而为收购人评估上市公司的相关风险（如经营风险、财务风险和信息披露风险等）提供更为有力的支撑，便于收购人结合自身的风险承受能力对上市公司的价值作出准确的评估。
其次，尽职调查关乎交易方案的设计。例如，转让方是否具备转让的资格、拟转让的股票是否存在过户障碍、上市公司是否存在重大信息披露违规或上市公司的利益是否存在被实际控制人损害的情形等，均可能直接影响交易方案的设计，需予以特别的关注。通过对相关事项开展尽职调查，能够结合上市公司实际情况，更有针对性地设计收购方案。
另外，尽职调查也有利于收购人未来更好地整合、运营上市公司。收购人如在清晰知晓上市公司法律、财务、业务等情况的基础上收购上市公司，对未来如何开展上市公司整合、拟定运作计划等可以作出更为妥善的安排，进而促进收购目的的实现。
综上，在上市公司控制权交易中，尽职调查不仅是必要的，而且是交易开展的基础和重要环节。
二、法律尽职调查的两个层次
对于收购上市公司过程中需要关注的重点法律问题，本文从收购人的角度，将法律尽职调查的内容大致分为两个层次：其一，与交易方案设计相关的事项；其二，关于上市公司自身情况的尽职调查。
关于交易方案设计的事项，主要是针对可能给上市公司收购交易本身的实施造成障碍的法律事项进行核查，重点包括交易各方的参与资格、标的股份状况、交易作价等；关于上市公司的情况，是在交易本身没有法律障碍的前提下，对上市公司开展尽职调查，以全面了解上市公司的情况。
三、与交易方案设计相关事项的尽职调查要点
（一）直接收购
本文所称直接收购，指收购人直接收购登记于转让方名下的上市公司股份（以下简称“标的股份”）。在直接收购中，与交易方案设计相关的事项主要集中于标的股份、转让方和受让方的资格、上市公司是否存在信息披露等重大瑕疵以及交易作价安排等方面，具体包括：
（二）间接收购
间接收购，是指收购人不直接收购上市公司股份，而是通过收购上市公司的控股股东的控制权进而间接控制上市公司。间接收购中，建议对控股股东所持有的上市公司股份是否存在质押、纠纷等进行尽职调查，并在此基础上，进一步关注该控股股东自身的历史沿革、其他股东优先购买权的放弃、是否存在大额债务等情况，该等事项与收购非上市公司的尽职调查比较类似，本文将不展开讨论。
四、关于上市公司相关情况的尽职调查要点
上市公司收购中，除常规尽职调查涉及到的公司资产、负债、业务、人员等事项，也需要针对上市公司的特殊性，开展有针对性的尽职调查。下文列举了尽职调查中的部分重点关注事项，包括：
（一）上市公司表决权结构
1、是否存在控制权不稳定的风险
为避免触发全面要约收购，收购人在收购后所拥有的或可实际支配的有表决权的股份（以下简称“拥有权益的股份”）比例一般不会超过标的公司已发行股份的30%。但上市公司收购的主要目的为获取上市公司的控制权，如在收购完成后仍有其他主体所持表决权与收购人接近，则可能出现控制权不稳定的风险。
因此，在收购过程中建议关注标的公司股本结构，如存在上述控制权风险，建议根据实际情况，结合表决权委托、表决权放弃、配套其他承诺（如相关方出具不谋求上市公司控制权的承诺）等方式，妥善处理该风险。
2、上市公司是否存在无表决权股份的情形
根据中国证监会颁布的《上市公司股份回购规则》（[2023]63号），上市公司回购的股份应登记在按规定开立的专用账户中，“上市公司回购的股份自过户至上市公司回购专用账户之日起即失去其权利，不享有股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和可转换公司债券等权利，不得质押和出借。上市公司在计算相关指标时，应当从总股本中扣减已回购的股份数量。”
《上市公司收购管理办法》也规定了相关股东所持股份不得行使表决权的情形，如：投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，未履行报告等义务的，可能导致其所持部分股份不能行使表决权；上市公司实际控制人及受其支配的股东未履行报告、公告义务，拒不履行规定的配合义务，或者实际控制人存在不得收购上市公司情形的，中国证监会责令实际控制人改正，改正前，受实际控制人支配的股东不得行使其持有股份的表决权。
在设计交易方案时，应充分考虑上市公司是否存在无表决权股份或可能导致股东所持股份不具有表决权的情况。
（二）上市公司治理
1、关于上市公司董事会
上市公司的控制权除了股东大会表决权上的控制外，还体现为对董事会的控制。
为此，建议对上市公司董事会/管理层的构成、任期、离职补偿等事项予以关注，结合收购人的目的与上市公司现状，对董事会、管理层人选的变更作出安排。
另外，上市公司现任的董事、监事、高级管理人员是否存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查，最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责的情形，因直接涉及交易本身可行性和后续的资本运作空间，也需予以关注。
2、关于上市公司三会运作等
对于需经董事会、股东大会审议的事项（如对外担保、关联交易等），是否有经过董事会、股东大会审议，公司章程是否合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度是否健全等，直接涉及上市公司发行证券的条件，也需予以关注。
（三）上市公司信息披露事项
信息是据以作出决策的基础，上市公司的信息披露质量参差不齐，建议在尽职调查过程中，根据了解到的实际情况，重点关注上市公司是否存在信息披露的瑕疵，尤其是是否存在可能严重影响公司估值或导致公司可能存在被处罚风险的未披露信息（如金额较大的隐性债务、未披露的关联交易、大额或性质严重的行政处罚等）。
如存在上述情形，将直接关乎收购人的收购预期与收购目的。
（四）上市公司财务事项
财务部分，除了常规的资产、负债等事项外，法律尽职调查还可针对上市公司的特殊性，在财务方面重点关注以下事项：
上述情形，不仅直接影响交易方案，也将对上市公司后续的资本运作（如发行股票、实施重大资产重组、发行债券等）产生影响。
如上述第2-3项，即为《上市公司证券发行注册管理办法》规定的影响上市公司证券发行的情形；上述第4-5项，根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，公开发行债券的必要条件之一为“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”；上述第6项，《上市公司收购管理办法》第七条规定：“被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”
（五）上市公司对外投资
1、对外股权投资
公司上市后，对外扩张式的收购较为常见。但收购完成后如被收购公司经营不及预期，则上市公司的商誉面临减值的风险。实践中被收购公司脱离上市公司控制、导致“暴雷”风险的案例也屡见不鲜。在对上市公司尽职调查过程中，需关注上市公司的商誉情况。
2、财务性投资
《上市公司证券发行注册管理办法》规定，上市公司向不特定对象发行股票的，除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资。根据《＜上市公司证券发行注册管理办法＞第九条、第十条、第十一条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第18号》的规定，财务性投资包括但不限于：投资类金融业务；非金融企业投资金融业务（不包括投资前后持股比例未增加的对集团财务公司的投资）；与公司主营业务无关的股权投资；投资产业基金、并购基金；拆借资金；委托贷款；购买收益波动大且风险较高的金融产品等。因此，如果上市公司存在金额较大财务性投资的话，将给上市公司后续的再融资带来不利影响。
（六）关联交易、同业竞争
上市公司的关联交易、同业竞争虽然是上市规则监管较严格的领域，但是，实践中仍然有较多的上市公司在此方面存在不规范的情形，例如，上市公司在定期报告等公开披露文件中未全面、准确地披露关联交易或同业竞争。建议对此予以重点关注。
（七）上市公司未来资本运作的相关事项
除上述事项外，还可结合《上市公司证券发行注册管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》《公司债券发行与交易管理办法》《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》等规定，关注可能给上市公司后续股票、债券发行等造成重大负面影响的其他情形。
（八）业务经营的关键节点
如上市公司控制权变更后，上市公司将继续经营现有主营业务的，建议对上市公司现有业务相关的要素予以关注，如业务涉及到的核心人员、核心资质和专利等，以免对收购完成后的整合和持续运营造成不利影响。
附注：
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》，本文中简称为“《深交所协议转让指引》”；《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》，本文中简称为“《上交所协议转让指引》”；《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第18号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》，本文中简称为“《深交所指引18号——股东及董监高减持股份》”；《上海证券交易所上市公司自律监管指引第15号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》，本文中简称为“《上交所指引15号——股东及董监高减持股份》”《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》（2020年修订），本文中简称为“《16号准则》”。
[1] 但按照《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》取得人民法院准许文件的除外。
[2] 中国证监会在处罚万家文化时，“龙薇传媒在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导”、“对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏”是关注度较高的因素之一。
[3] 根据上交所、深交所发布的《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》，股票质押回购违约处置协议转让的转让价格，不得低于转让协议签署日前一交易日股票收盘价格的70%。
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