【国信非银·深度】新华保险：渠道转型，困局反转
核心观点
■ 新华保险启动战略转型
公司成立于1996 年9 月，总部位于北京，是一家汇金公司控股的全国性专业寿险公司。公司2022年实现总保费收入1631亿元，同比下降0.2%。其中长期险首年保费388 亿元，续期保费1197 亿元，短期险保费46 亿元，占比分别为23.8%/73.4%/2.8%。2018年至2022 年ROE 分别为12.25%/19.41%/15.36%/14.22%/9.29%，5年年均ROE位列上市险企第二。预计管理层的更迭将带领新华保险以多元化长期险为核心实现全面变革。
■ 行业引领转型方向
重疾险产能过剩、代理人团队规模萎缩是行业过去几年的主要挑战。2022年中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险健康险长期首年期交保费收入下降：-62.1%/ -7.5%/-3.0%/-3.5%/-52.2%。受市场需求的变化及政策的引导作用，行业将继续向产品多元化、服务细致化等趋势发展，预计未来3年总保费收入将实现年均6%的增速。
■渠道产品协同发力
新华保险以渠道转型为核心，结合产品结构调整逐步迈入新的发展周期。1）新华保险分红型保险及健康保险合力齐发，为产品结构转型增速。预计分红型保险保费收入占比将从35.48%提升至38%，成为引领NBV增长的核心。2）渠道方面，通过优化团队质量实现转型。截至2022年12月末，个险渠道月人均产能提升18.8%。2022年银保渠道保费收入439亿元，同比增长7.8%，未来新华保险将持续利用自身国有体制特点，进一步加深与大型银行间的合作。
■资产端配置高弹性
2022年新华保险总投资资产同比增加11.1%，总投资收益468亿元，受国内外资产市场波动的影响，同比下降18.8%，2020-2022年总投资收益率分别为5.5%/5.9%/4.3%。权益类资产占比较高为23.3%，高于中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保的17.6%/15.6%/12.3%/22.0%，铸就新华保险更好向上弹性。
■ 投资建议
我们预计2023-2025年新华保险净利润分别为179.73/288.37亿元/409.75亿元，同比增长82.9%/60.4%/42.1%，当前股价对应的PEV为0.56/0.51/0.47倍；EPS预计为5.12/8.21/11.66元。公司将逐步迈入估值修复第一阶段，我们首次覆盖对新华保险给予“增持”评级。
■ 风险提示
盈利预测及估值的偏差导致的风险；长端利率下行导致的市场风险；银保渠道竞争加剧，渠道费用上升的风险。
目录
一、寿险行业：转型迷雾，破局而出
1.1 行业困局：重疾险产能过剩叠加代理人队伍脱落
1.2 变化趋势：客户群体年轻化带动产品结构转型及网销渠道发展
1.3 监管政策：理财产品打破刚性兑付提升保险资管竞争优势
二、公司简介：新锐管理层带动战略转型
三、负债端：渠道变化带来价值提升
3.1 产品：分红型保险及健康保险双轮驱动
3.2 人力：增长动能从规模到绩优驱动
3.3 渠道：银保渠道持续发力，团险渠道聚焦“员福”及短险
3.4 建立康养生态圈，捕捉中高净值客户需求
四、资产端：资产配置灵活，权益表现突出
4.1 股权资产收益稳增，铸就高弹性资产配置
五、财务分析
六、盈利预测
6.1 假设前提
6.2 未来3年盈利预测
6.3 盈利预测的敏感性分析
七、估值与投资建议
7.1 估值：目标价为45-50元
7.2 投资建议
八、风险提示
报告正文
01
寿险行业：转型迷雾，破局而出
行业困局：重疾险产能过剩叠加代理人队伍脱落
2014年至2017年是中国寿险市场重疾险发展的黄金时期。截止到2017年年末，行业整体重疾险保费收入超过2245亿元，同比增长46.9%。同时，代理人资格考试于2015年7月废除，代理人数量急剧攀升。销售人力规模的增长进一步加速了中国寿险行业个险渠道及重疾险的发展。

2021年2月1日起，国家开始实施《重大疾病保险的疾病定义使用规范(2020年修订版)》，该制度从疾病分类、疾病数量、保障额度等方面进一步规范了行业内重疾险产品的保障范围，同时也缩小了保险公司间重疾险产品的差异化，从而使得重疾险竞争加剧。与此同时，行业内利用“停售”、“重疾新规”等噱头的销售现象提前透支了市场需求，从而进一步导致了重疾险销售后劲不足。随着市场重疾险需求被逐渐满足，代理人“获客难”、“收入低”导致了行业整体销售人力脱落严重。
2022年中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险健康险长期首年期交保费收入较2021年分别下降：-62.1%、-7.5%、-3.0%、-3.5%、-52.2%。个险渠道代理人规模较2021年分别下降：-18.5%、-47.6%、-25.8%、-46.9%、-49.4%。各保险公司抓住机遇，主动加快清理清虚，为建设符合市场需求的优质代理人团队奠定基础，逐步实现从依靠庞大的销售团队规模到提高人均利润的转型。预计2023年度开始，上市险企代理人规模及人均产能将触底反弹，逐步回升。
变化趋势：客户群体年轻化带动产品结构转型及网销渠道发展
随着保险市场的主消费力向“80后”和“90后”转移，保险消费群体的财富管理意识增强，子女教育金、养老金等理财型保险产品逐步成为保险市场的热销产品，全面保障及理财型产品及专业化的销售团队成为未来保险市场发展的新方向。同时，受客户群体年轻化及互联网普及的影响，保险销售也不仅是停留在传统的线下拜访与产说会的形式，上市险企逐步通过加强与电商间的合作以及建立自己的网销平台，推行线上化保险产品销售及服务。2021年互联网人身保险业务累计实现规模保费2916.7亿元，较2020年同比增长38.2%，其中健康险增速尤为可观。未来通过结合互联网平台庞大的客户群体，健康险有望持续稳定增速。

监管政策：理财产品打破刚性兑付提升保险资管竞争优势
随着资管新规过渡期的结束，理财产品打破刚性兑付，能够锁定长期收益的理财型保险产品在理财市场逐渐具有竞争力。与其他理财产品相比，年金险等分红型保险产品具有稳定性、灵活性、安全性等特征，部分产品通过在保险合同中明确具体收益率锁定长期收益，使得理财型保险产品成为更多稳健型投资的选择。因此，在监管政策的加持下，人身险行业将进一步深化产品结构调整，预计分红险、年金险、终身寿险等储蓄型保险产品市场规模将进一步扩大。同时，随着2023年4月窗口指导之后，人身险企新开发产品定价利率将从3.5%下降至3.0%，2023上半年储蓄型保险产品也将迎来短期销售热潮，从而更好的为长期市场拓展奠定基础。
作为理财型保险产品销售的主要渠道之一，银保渠道在过去5年发展迅猛。不同于个人代理，银行拥有更大的客户储备量及更专业的理财经理，从而为理财型保险产品的销售提供了更大的空间。中国人保、中国人寿和新华人寿通过利用自身国有性质背景，与大型银行实现持续稳定的合作，并为银保渠道打下坚实基础；太保于2021年重启银保渠道，并于2022年实现308.7%的渠道保费增幅。随着储蓄型保险销售规模的增长，未来银保渠道有望成为引领NBV增长的核心，通过利用银行自有的客户规模、网店覆盖率和中高净值客户储备量，实现渠道的价值提升。

综合来看，国内寿险行业逐步从单一的依靠庞大的代理人团队及主打产品向多元化发展。银保渠道、网销渠道、团险渠道等齐头并进，利用各渠道特色，细化保险保障服务供给；产品方面，对于重疾险依赖逐步下降，理财型保险产品占比逐步提升。同时，建立养康生态圈，为客户提供医疗、养老、健康的等多元服务，从源头降低赔付率也逐渐成为行业内“新气象”，进一步扩展了寿险业务范畴，形成销售闭环。我们预计未来3年人身险行业整体保费收入将实现年均6%的增速。
02
公司简介：新锐管理层带动战略转型
新华保险成立于1996年9月，总部位于北京，是一家经国务院同意、中国人民银行批准的全国性专业寿险公司。通过遍布全国的机构网络和多元化的销售渠道，为3301.8万名个人客户及8.3万名机构客户提供全面的寿险产品及服务。2011年，新华保险在上交所和联交所同步上市。2022年新华保险位列《财富》世界前500强。
2022年，新华保险实现总保费收入1631亿元，同比下降0.2%。其中长期险首年保费388亿元，续期保费1197亿元，短期险保费46亿元，占比分别为23.8%/73.4%/2.8%。渠道方面，新华保险的主要销售渠道分为个险渠道、银保渠道和团险渠道，2022年分别实现保费收入1164/439/28亿元，同比增幅为-2.9%/7.8%/-3.3%。其中个险渠道受到疫情等因素影响，整体增速乏力，主要归因于代理人展业受限、客户拓展难度加大、代理人总数量下滑等。同时，作为纯寿险公司，行业整体的波动也为新华保险带来更多的不确定性。银保渠道稳定的发力，相较于规模较小的寿险公司，新华保险在银保渠道方面具有更好的议价能力，再结合其产品优势，促使新华保险回归银保渠道价值增速。同样受过去几年市场经济下行的影响，团险渠道在团体险业务发展方面受挫；随着整体经济的逐步复苏，2023年第一季度团险渠道同比实现39.7%的增速，未来新华保险将结合养康生态圈及自身资源优势实现团险渠道规模的进一步扩大。
2020年，新华保险提出了“一体两翼，科技赋能”的理念：以寿险为主体，结合资产管理、养康产业、科技赋能实现“1+2+1”战略。1）资产管理方面，新华保险通过下属的资产管理公司和资产管理公司（香港）管理和运用保险资金。2）新华保险康养产业发展的总体思路是以公司寿险业务为核心，聚焦个人客户及中高净值的客户，解决养老、医疗等问题，从而实现健康、医疗和养老的生态圈。未来新华保险将进一步加大养康生态圈的建设。3）同时，通过科技赋能优化线上化服务，为营销人员及客户提供更快速便捷的售前、售中和售后等服务。

2022年高级管理层的变动有望为新华保险注入新动力。李全现担任新华保险董事长，其任职资格于2023年4月获批。李全于2010年3月加入新华保险并担任资产管理公司总裁；自2019年8月起担任新华保险首席执行官、总裁，并于同年11月起担任执行董事；2022年9月26日起，李全代行新华保险第七届董事会董事长职务，其任职资格于2023年4月获批。同时，李全现兼任资产管理公司、资产管理公司（香港）、新华养老保险董事长。李全曾就任于博时基金管理有限公司及正大国际财务有限公司。张泓现担任新华保险总裁；自2021年6月起担任新华保险执行董事和副总裁，2019年9月起任党委副书记，张泓现兼任新华健康董事长、资产管理公司董事。张泓曾任中国再保险（集团）股份有限公司执行董事、总裁、监事长，中国人寿再保险有限责任公司董事长，中国财产再保险有限责任公司总经理、董事长，中国大地财产保险股份有限公司董事，中再资产管理股份有限公司董事，中国核保险共同体主席。

新华保险控股股东为汇金公司。汇金公司是国有独资公司，根据国务院授权，汇金公司对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。汇金公司不开展其他任何商业性经营活动，不干预其控股企业的日常经营活动。
截至2022年12月31日，中国宝武持有新华保险
377,162,581股A股，占新华保险已发行股份总数的
12.09%。中国宝武由原宝钢集团有限公司和武汉钢铁（集团）公司联合重组而成，于2016年12月1日正式揭牌成立，是依法成立的国有独资公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。

作为中国头部的寿险公司之一，新华保险坚持以个险渠道为核心，为消费者提供全面的保险保障服务，在保险回归保障的同时为投资者贡献收益。过去5年，受整体经济形势、行业变革、公司战略调整等多重因素影响，新华保险负债端持续承压，投资利润收窄。目前，新华保险通过产品结构优化、销售队伍调整、改善投资结构等措施逐步实现负债端的转型，从而进一步拉动资产端投资收益。
03
负债端：渠道变化带来价值提升
产品：分红型保险及健康保险双轮驱动
受整体重疾市场低迷的影响，新华保险主动调整产品结构，进一步提高分红型保险产品的占比。2022年，分红型保险长期险首年保费收入203.35亿元，同比增长11.4%。分红型保险及健康保险保费收入分别占新华保险总保费收入的33.1%和35.5%。未来分红型产品保费收入有望继续呈稳定上升趋势。
随着市场需求逐渐向全面化、多样化、稳定化等方向的发展，能够覆盖保障及投资价值的保险产品成为更多投资者的首选。作为2022年新华保险保费收入第一的产品，由银保渠道销售的稳得福两全保险（分红型）实现了19.95亿元的首先保费收入，占全年总保费收入的12.23%。该产品为一次性交费型产品（趸交），在短期内拉动保险公司现金流的优势以缓解新业务价值端的压力，从而使得保险公司具有更多资产配置及投资的空间。满期给付为被保险人的资金规划提供更高保障性；同时兼顾身故保障和特定公共交通工具意外身故的双倍关爱实现了保障与投资的结合；被保险人可享有保单红利分配机会，分享公司经营成果。


自2019年开始，新华保险趸交比例持续攀升，主要是受一次性缴费型产品热销的影响，例如上文所述的稳得福两全保险（分红型）。2022年新华保险通过推出增额终身寿险、中长期年金险、月交养老险等产品，进一步提升分红型保险产品及传统险的比例，实现重疾险与理财型保险产品的双轮驱动。
人力：增长动能从规模到绩优驱动
2022年，个险渠道保费收入占新华保险总保费收入的71%，作为主要的保费收入来源，新华保险个险渠道面临巨大挑战。截止到2022年年末，新华保险个险渠道新业务价值较上一年骤降59.5%。背后的主要原因源自于个险渠道代理人规模萎缩及合格人力的下降，从而进一步导致人员活动率持续下降，新单保费和数量堪忧。截至12月末，个险营销规模人力19.7万人，同比减少49.4% ；月均合格人力4.5万人，同比减少50.5% ；月均合格率15.0%，同比下降4.1个百分点。代理人的流失同时带来了短期退保率的上升和继续率下降的问题。其中2022年个险业务13个月继续率同比下降1.1%，25个月继续率同比下降6.6%。另一个方面来看，团队规模的下降拉升了人均产能，2022年新华保险月均人均综合产能为3,237元，同比提高18.8%，为拉动人均利润奠定基础。

为实现代理人团队的转型及以个险渠道为核心的二次腾飞，新华保险提出了“老城改造+新城打造”的策略。
1）“老城改造”方面致力于筛选及优化原有的代理人团队，通过六个“优标准”：优新增、优培训、优客服、优活动、优科技、优政策进一步提升销售人员综合素质，从而提高人均产能及人均利润。其中，通过前期完善并提高新增人员的筛选标准、加强代理人的销售技能及专业知识的培训来增强客户优质的服务体验，同时结合定期的客户经营活动、便捷的科技支持和优惠的政策从而为获客及客户经营增添新动力。以此，通过强化代理人与客户间的纽带，在提高客户体验的同时，培养一支绩优的代理人团队，并为公司提供持续的利润与价值形成良性销售闭环。
2022年，公司全年共2.2万余名员工完成在线岗位提升培训，20.4万人次参与8期新华大讲堂专题辅导，人均培训时长超过90学时。公司外勤培训聚焦个险，注重实效及科技赋能，2022年全年举办培训班3.9万个、培训人次达249万、人均学习时长44.5小时，人工智能实战训练353万人次。
2）“新城打造”方面，随着“80后”和“90后”逐渐成为保险的主要消费人群，新华保险着力打造一支 “年轻化、专业化、城市化”的代理人队伍，逐步实现从“人海战术”到绩优团队的价值驱动，通过结合“1+2+1”战略中的科技赋能，从线上获客、线上养客、线上管理等方面实现客户的持续经营，从而拉动新业务价值及内含价值。2022年新华保险月均人均综合产能为3,237元，同比提高18.8%，人均产能的转型已初见成效。
渠道：银保渠道持续发力，团险渠道聚焦“员福”及短险
2022年，公司银保渠道抢抓市场机遇，着力发展期交业务，利用自身国有性质，加强与大型银行间的合作，通过优化渠道合作模式与产品服务供给，实现保费收入439.31亿元，同比增长7.8%，其中长期险首年期交保费77.48亿元，同比增长7.9% ；续期保费158.67亿元，同比增长2.4%。同时，过去5年，银保渠道占每年保费收入前五的产品的比例逐步提升，逐步成为拉动新华保险新业务价值的核心。
新华保险团险渠道积极满足企业客户员工福利保障需求，聚焦短期险业务发展，优化业务结构，2022年实现保费收入28.06亿元，其中团体短险保费26.85亿元，同比增长4.6%。公司政策性健康保险业务实现保费收入7.62亿元，同比增长48.5%。过去几年团险渠道以短险业务为核心，为企业客户提供全面的员工福利保障项目，并利用团体客户平台，进一步开发个人客户长期险保险需求。截止到2022年，团险渠道累计覆盖客户1795万人，同比增长108.2%。
建立康养生态圈，捕捉中高净值客户需求
经过多年的深耕布局，新华保险逐步形成了“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功能康养服务体系，为客户提供康养、医养、旅居、健康管理一体化的全生命周期服务。在康养结合、多网点、全产品的发展战略下，新华保险正在推动打造“保险—客户—康养”生态圈。
2021年，新华保险已落地北京莲花池尊享公寓、北京延庆颐享社区、海南博鳌乐享社区项目，共计配备206套房间、约360 张床位，由新华保险下属子公司新华家园养老服务(北京)有限公司运营，为中高净值人群提供养老解决方案。该项目的指导思想是“医养合一”，通过区位优势，结合所在城市的功能拓展区内高端养老。由新华家园养老投资管理（海南）有限公司管理的海南博鳌养生养老休闲度假社区也在建设中，建成后共计约2700 套养老居住房屋。结合康复医院及健康管理平台，为客户提供全面的保障、医疗、健康管理体系化服务。
04
资产端：资产配置灵活，权益表现突出
股权资产收益稳增，铸就高弹性资产配置
截至2022年末，新华保险总投资资产达1.2万亿元，较2021年增加11.1%。过去五年，新华保险总投资资产呈稳定攀升趋势，年均增长速率14.5%。

2022年，受到俄乌战争、美联储加息等多重因素的影响，国内外资本市场均受到多轮冲击，新华保险资产管理业务秉持“稳健、长期、价值”投资理念，面对权益类资产频繁轮动、固收类资产“资产荒”的投资环境，灵活调整战术资产配置，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇。
2022年，新华保险总投资收益率为4.3%，净投资收益率为4.6%。债权型金融资产投资方面，投资金额6017.94亿元，占总投资资产的50.0%，较上年末减少3.3个百分点。从配置角度来看，新华保险持续配置长久期地方债、国债等利率债品种，拉长资产久期；同时灵活把握债券的交易性机会。另外，在金融产品的配置上，继续围绕绝对收益目标寻找风险收益满足要求的项目进行配置。
股权型金融资产投资方面，2022年投资金额2791.72亿元，占总投资资产的23.2%，较上年末减少0.6个百分点。2022年，权益市场整体以结构性行情为主，各行业板块快速轮动，整体市场全年震荡下行。
新华保险权益类投资坚持价值投资、长期投资的理念。作为投资最前线的权益投资团队，近三年股票部累计收益率95.6%。相比其他上市险企（中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保），新华保险债权类金融资产占比相对较低，股权型金融资产占比相对更高，是一支高弹性的保险股，从而使得新华保险具有更好的向上弹性。

具体来看，新华保险债权型资产投资主要分为债券及债务、信托计划、债权计划和其他，2022年分别占总债权型资产投资金额的80.1%/11.3%/7.8%/0.9%，其中其他主要包括永续债、资产管理计划、同业存单和项目资产支持计划等。股权型金融资产主要包括基金、股票和其他，2022年分别占总债权型资产投资金额的31.2%/29.4%/39.4%，其他主要包括资产管理计划、私募股权、股权计划、未上市股权、永续债等。
为响应国家政策，新华保险增加战略性新兴产业等国家重点领域和服务于ESG的战略领域的投资，目前新华保险已在相关领域投资超1900多亿元，同比增长29% ；1）扶持小微企业，加大中小微企业投资和采购，推出针对中小微企业、货运物流人员的专属意外险等；2）落实健康中国战略，政策性保险业务覆盖9个省1795万人，参与30多个惠民保项目，覆盖人群超160万人；3）助力乡村振兴，向定点帮扶地区累计投入各类帮扶资金超1500万元。
根据新华保险2021年至2022年财务数据，对其2023年至2025年盈利近况进行了预测。受整体转型政策的影响，新华保险盈利能力逐渐复苏，预计总体保费收入及投资收益呈上升趋势，并预计均以8%的速率增长。
05
财务分析
2022年新华保险综合偿付能力充足率为238.20%，高于2022年A股上市险企中国人寿、中国人保寿险、中国平安寿险、中国太保寿险的206.78%/204%/219.7%/202%。过去五年，新华保险综合偿付能力均处于行业高位水平，具有稳健的投资价值。
资产端方面，新华保险2018年至2022年的总投资收益率分别为4.6%/4.9%5.5%/5.9%/4.3%，截止2022年年底，新华保险总投资资产突破1.2万亿元，并且年均总投资资产规模增速达14.5%，我们预计未来3年新华保险总投资资产规模将保持15%左右的增速。
运营能力方面，受负债端转型等外部因素的影响，新华保险2018年至2022年ROE呈下降趋势，分别为12.25%/19.41%/15.36%/14.22%/9.29%。中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险过去5年分别实现了年均先ROE10.0%/10.9%/17.7%/13.0%/14.1%，其中新华保险年均ROE位列行业第二。
06
盈利预测
假设前提
根据新华保险2021年至2022年财务数据，我们对其2023年至2025年盈利能力进行了预测，预测结果主要基于以下关键假设：
1. 受整体转型政策的影响，新华保险盈利能力逐渐复苏，负债端各渠道转型策略初见成效，预计总体保费收入及投资收益呈上升趋势，总保费收入及投资收益增长速率预计为10%和15%，远超2022年人身险行业整体同比增速的2.8%和13.09%。
2. 受代理人质量持续优化的影响，销售人员与客户间纽带得到增强，退保金增幅有望保持较低水平，预计2023-2025年退保金增速为6%。
3. 随着产品结构的持续优化，健康险保费收入占比持续下降。同时，定价利率的下调也将助力保险公司减少利差损失。因此，我们预计2023-2025年赔付支出增速为10%。
4. 随着理财型保险产品保费收入占比逐步的拉升，手续费及佣金支出也将随之增高，因此2023-2025年手续费及佣金支出增幅预计为25%。
未来3年盈利预测
结合以上假设，我们对新华保险2023-2025年进行了盈利预测:
根据上述预测结果，我们预计新华保险2023年至2025年P/EV为0.56/0.51/0.47；净利润增速为29.9%/35.9%/42.1%，每股收益为5.12元/8.21元/11.66元。
盈利预测的敏感性分析
我们对于上述盈利能力预测进行了敏感性分析，其中我们主要针对营业支出变化及已赚保费变化对于EPS的影响进行了分析（双因素敏感性分析），结果如下：
07
估值与投资建议
估值：目标价为45-50元
新华保险负债端处在转型的关节阶段，各渠道积极调整战略，结合产品及人力的转型，在分红型保险产品及健康险的双轮驱动下，2023年开始有望实现触底反弹，逐步进入修复的第一阶段，新业务价值及内含价值压力逐步释放；资产端股权收益具有优势，结合资产组合的调整，持续拉动EPS。通过多角度估值，我们预计新华保险合理估值区间为45-50元，目前仍有25%以上的上升空间。
我们采用了相对估值法及内含价值估值法对新华保险进行了估值预测，其主要基于以下关键假设：
1.调整后净资产：长端利率下行导致整体经济形势受影响，因此2023年至2025年调整后净资产预计增速为6%。
2.有效业务价值：考虑到整体转型的实施及业务压力的释放，新华保险逐步迈入修复期，2023年至2025年有效业务价值预计增速为10%/15%/15%。
3.新业务价值：个险渠道过去3年持续承压，人力脱落严重导致新单数量持续下滑，从而导致新业务价值受挫。预计2023年开始，个险渠道转型初见成效，销售团队人均产能提升，人力规模开始修复。因此2023年至2025年个险渠道新业务价值增速预测为29%。银保渠道2022年受疫情等原因影响，新业务价值有所下降，但长期来看，国有体制的背景使新华保险在与大型银行间合作模式上更具优势，同时结合产品的竞争力，2023年至2025年银保渠道新业务价值有望保持25%的增速。随着整体经济的复苏，企业保险需求及短期险需求较去年大幅提升，因此团险渠道未来两年新业务价值预计将保持35%，渠道规模将得到进一步提升。同时，新华保险近3年各渠道趸交比例持续攀升，2020年、2021年、2022年趸交保费分别占总保费收入的：11.35%、11.74%、12.84%，带动新业务价值增长。
投资建议
行业层面：受市场需求端的改变、监管政策的引导、整体经济形势等多重因素的影响，国内寿险行业逐步实现从以重疾险为核心到重疾险与理财型保险产品双轮驱动。行业整体从以单一渠道为战略重心向多元化发展，银保渠道及网销渠道增速可观。上市险企已逐步实现复苏，转型初步成果见效，行业存在重估机会。
业务层面：我们认为新华保险正处于从低谷期迈入复苏期的关键转型阶段，目前估值较低，具有长期持有价值。负债端整体转型思路清晰，随着人力转型的持续实施，代理人销售团队质量将得到持续改善，从而为未来NBV增长奠定基础，随着未来基本面的持续改善，业务整体表现彰显出较高的转型弹性，在行业整体转型向上的基础上，新华保险有望展现出更好的向上弹性。
估值层面：从估值结果来看，我们预计新华保险2023年至2025年EVPS有望实现62.92元/68.62元/74.87元，P/EV预估为0.56/0.51/0.47，大概率将超过同业，主要驱动力是独具特色的业务模式及高弹性的资产配置。随着产品结构的不断调整，结合人力的转型，未来新华保险分红险等储蓄型保险具有较高的上升空间，叠加其高弹性的资产配置，也为整体新业务价值增速增速注入增长势能。同时随着定价利率的下调，利差损有望得到进一步改善，从助力企业的长期稳定经营。
综合来看，新华保险转型成果已初见成效，随着基本面的改善将持续带动资产端的利率风险敞口逐步缩小，再结合其独具特色的个险业务平台，我们认为未来新华保险的估值将得到进一步提升，股价表现也将彰显出更好的向上弹性，建议增持。
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风险提示
盈利预测及估值的风险
盈利预测的风险：我们分别采用了盈利能力预测模型（财务会计模型）及内含价值预测模型针对新华保险2023年至2025年的盈利能力及内含价值进行了预测。考虑到财务会计模型受赔付率、退保率等外部因素影响较大，因此我们主要采用了内含价值模型对新华保险的企业价值进行了预测。如上文所示，我们对于新华保险2023年至2025年每股对应内含价值的预测分别为62.92/68.62/74.87元，而以上预测主要基于主观假设，投资者应关注可能存在的以下风险：
1. 如前文所示，我们假设人身险行业整体未来将逐步实现触底反弹，负债端表现将逐步改善。但若行业负债端转型不及预期，短期内新业务价值增速将减缓，进而影响公司整体有效业务价值及内含价值，最终影响负债端与资产端不匹配。其中，人力的转型若不及预期，销售人员综合能力与销售人员数量得不到显著提升，导致销售动能得不到有效改善，从而使得新单保费及人均产能的增量不能弥补利润所需缺口，负债端压力进一步增大。同时，随着产品结构的调整，储蓄型保险及年金险产品销售增速若不及预期，叠加健康险持续衰落，可能导致公司短期内利润率持续承压。
2. 我们认为未来新华保险的新晋管理层将趋于稳定，从而带动新华整体步入新的发展阶段。然而受过去几年新华高级管理层持续变动的影响，未来仍然存在管理层频繁变更的风险，而管理层的变动也直接影响公司整体的发展战略，从可能导致新华保险未来负债端转型的不及预期。
3. 业务表现方面，过去新华保险以“大个险”闻名，通过行业内典型的人海战术在重疾险发展黄金阶段实现了保费的规模增速。然而，代理人综合素质及销售技能相对欠缺也是新华代理人队伍急需改善的方面，同时随着产品结构向储蓄型保险转型，对于代理人综合销售能力的要求提高，因此若新华保险未能按照预期实现代理人团队的转型，整体个险渠道的业务表现将持续承压。
4. 我们对于新华保险未来投资收益的增速预计为15%，然而作为纯寿险公司，新华保险主要通过下属的资产管理子公司进行保险资金的运作和管理，因此新华资管每年的投资表现也将直接影响集团公司整体的收益率。同时，随着新华保险分红险占比逐步增高，对于投资能力的要求也将更好，若资产管理公司表现不及预期，则分红险收益率也将收到影响，从而进一步影响未来分红险销售。
估值的风险：我们使用了内含价值估值法对新华保险未来三年企业价值进行估值，其中内含价值主要包括新业务价值与有效业务价值两个部分，分别代表了保险公司一年内及一年以上承保的保单价值。然而宏观经济表现及公司本身未来实际经营状况均会影响我们对于最终企业估值的准确性，投资者还应关注以下主要风险：
1.我们假设未来三年宏观经济将持续复苏，人身险行业因此受益，从而驱动资产端投资收益的表现。然而对于未来宏观经济的预测仍存在诸多不确定性，同时宏观经济的表现也受许多包含各类主观及客观因素的影响，例如疫情导致的经济衰退、俄乌战争等预期外因素均有可能影响我们对于宏观经济预测的准确性。
2.我们所使用的内含价值估值模型并没有针对运营经验偏差和假设变动作出具体假设，因此该项未来实际发生额也可能导致我们的估值预测存在偏差。
3.同时市场对于人身险行业和整体经济形势的预期也将直接影响个股表现，尤其作为一只高弹性的保险股，行业震荡下行时，新华保险股价表现有可能远低于预期水平。如前文所阐述，我们预计新华保险的目标价为45-50元，同时我们预计新华保险2023年至2025年的P/EV分别为0.56/0.51/0.47倍，股价的波动也将影响我们对于P/EV预测的准确性。
市场风险
市场风险，是指由于利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动导致公司遭受非预期损失的风险。其中，利率风险是指因利率波动而导致公司资产端承受潜在损失的风险。随着长期利率的下行，导致长期型债券现价上升，从而影响新华保险整体投资收益及投资表现。同时权益市场的波动直接影响资产端投资收益，新华保险整体股权类资产配置比例相较其他上市险企更高，权益市场的波动可能将对其资产端收益有更大的负面影响。因此，若资产端整体投资收益不及预期，保险公司整体盈利能力及内含价值增速也将受挫。
费用风险
费用风险主要是指保险公司渠道费用成本过高而带来的风险。随着储蓄型保险产品的快速发展，银保渠道具有更多的天然优势，其规模化平台及丰富的客户储备，成为储蓄型保险销售的主要渠道，银保渠道未来有较大潜力。然而因储蓄型保险市场规模较小，叠加近期各险企银保方面竞争加剧，导致银保渠道费率及佣金有上浮的风险，从而进一步削弱银保渠道利润空间。
监管风险
监管政策趋于严格，未来利润空间可能受影响。以重疾险为例，随着保险业相关政策日渐完善及严格，各险企间产品差异化进一步减小，从业各险企将更难通过差异化的产品获取市场份额，因此在行业竞争逐渐激烈的背景下，可能导致各险企利润空间受到影响。同时，在监管政策的指引下，定价利率的下调依旧存在可能影响长期人身险产品销售增速的因素。
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