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文｜中国国际经济交流中心博士后、中国邮政储蓄银行高级经济师 卜振兴
投资者必须在风险、收益和流动性之间取得均衡，既要又要还要是不现实的。客户不必过分关注短期波动的影响，在意“一城一池”的得失。
根据中国银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》，截至2022年6月底，我国理财市场的规模已经达到了29.15万亿，同比增长12.98%，投资者数量达到了9145.4万个，接近1亿人。仅2022年上半年，银行理财就累计为投资者创造了超过4000亿元的收益。银行理财市场在促进资管行业发展壮大和为广大投资者贡献收益方面发挥了巨大的作用。临近2022年年底，我们有必要对2022年的理财市场进行简要回顾，并对2023年的市场走势进行简短分析。
理财产品涨跌归因
理财产品是资产管理产品的一种，和公募基金、券商资管产品、信托计划产品、保险资管产品类似，是一系列资产的组合和搭配。这种资产组合形成的产品，和我们接触的房产、黄金、债券、股票、期权、期货等单一的资产不同，实际是资产管理机构选择不同的资产组合形成的一个打包资产。做个形象的比喻，我们可以把理财机构当成饭店，理财产品就是饭店提供的一道菜，他是由饭店的厨师——投资经理，选择不同的食材，进行加工调配，最后给客户呈上来的。“食材”是理财产品的基础资产或者底层资产，“加工调配”就是理财产品的各种投资策略。
从底层资产来看，理财公司可以投资的品种非常多，但是归纳起来可以分为三个大的种类：债权类资产、权益类资产和商品及衍生品类资产。由此产生了主要投资于债权类资产（80%以上）的固收类理财产品，主要投资于权益类资产（80%以上）的权益类产品、主要投资于商品及衍生品类资产（80%以上）的衍生品类理财产品，以及三类资产都没有超过80%的混合类资产。从目前银行理财实际发行的产品来看，主要包括：固收类产品、混合类产品以及少量的权益类、商品及衍生品类理财产品。
表1：理财产品分类表
根据《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》的统计数据显示，截至2022年6月底固定收益类理财产品占比93.83%，混合类理财产品占比5.9%，权益类理财产品占比0.27%，商品及金融衍生品类理财产品占比0.02%。
理财产品的收益是由投资底层资产收益决定的，根据资管新规及银行理财产品净值化管理的要求，采用公允价值估值的净值型理财产品，其底层资产的收益要反映到理财产品的收益上。对于债券和股票而言，其收益主要是由两部分组成，资本利得+孳息收入，对于股票而言就是股价波动带来的资本利得+分红，对于债券而言就是资本利得+票息。
股票的资本利得大家比较常见，就是所谓的高抛低吸、低买高卖，交易的差价就是资本利得。计算一定时期股票资产收益的情况就是通过考察这段时间股价上涨下跌的收益，加上中间是否有分红等各项收入，就是投资于股票获取的收益情况。股票价格等于未来收益的折现，因此，股票价格主要是受企业盈利和折现率的影响，并且与企业盈利正相关，与折现率负相关。对于债券而言，资本利得也是一样的，只不过债券的资本里的部分波动相对股票较小，并且长期来看主要依赖票息的收益，因此，一般投资者关注的不多。对于债券而言，一旦债券发行完毕，债券的票息、期限、本金就是固定的了（由于债券市场发行的债券绝大部分是固息、评级发行的，因此，为了讨论问题的方便，我们假设债券是债券的付息是不变的，到期偿付本金等于发行时的本金额。）债券的价格等于未偿付利息和本金的现值，在债券的票息、期限、本金固定的情况下，债券的价格就主要受折现率的影响，与折现率呈现反比例关系。
折现率等于市场利率+风险溢价，其中市场利率能够放映整体市场的波动，是我们分析的重点。通过以上的分析可以发现，股票市场和债券市场均受市场利率波动的影响，当利率上涨的时候，股票和债券的价格就会下跌，而利率下跌的时候，股票和债券价格就会上涨。除此之外股票市场还直接受企业盈利状况的影响，而企业盈利又取决于宏观经济和行业经济的整体发展。因此，我们分析理财产品收益的波动，需要分析利率的变化。而利率是资金的价格，由供给与需求两方面决定，资金的供给方是由货币当局决定的，资金的需求是由宏观经济各部门决定的。因此分析利率的变化，我们需要分析宏观经济和货币政策的变化，这也就是基本面分析和技术面分析。
图1：债券市场逻辑分析框架图
除此之外，股票和债券市场的波动还会受到市场参与机构情绪的影响，这就涉及到技术面的分析。主要是通过一些技术指标等分析市场参与者的情绪变化。
不同类型产品的表现
在分析理财产品变动情况之前，我们首先要对理财产品主要投资的债券和股票市场进行简要的分析。
第一，从债券市场来看。我们可以用“一波三折，充满分歧”来概括2022年的债券市场。我们以国债到期收益率为指标分析债券走势如下图所示。
图2：2022年以来国债到期收益率走势图
从年初到年尾，国债到期收益率并没有太大的变化，但是中间受疫情冲击、地产波动、货币政策、美联储加息等因素影响，债券市场还是出现了一定的波动，对债券市场产生了明显得扰动，带动债券收益率快速下行，在此基础上，债券市场迎来了几波小的牛市行情。我们以中债新综合指数为例，更加全面地刻画了债券投资的整体收益情况。
图3：2022年以来中债新综合指数走势图
可以看到进入年初以来，中债综合指数进入了快速上涨的阶段。之后，债券市场进入了调整期，债券的整体收益表现较差。进入4月，债券市场迎来了一波牛市，并且直至延续到了8月底。进入9月在债券市场就进入观察期，这段时间债券投资的整体收益并没有明显的上涨。
再对对债券市场总体波动分析后，我们来看理财产品的实际表现。普益标准发布的《全国银行理财市场指数报告》精选了60款中低风险六个月投资周期和60款中低风险一年投资周期的产品，给出了收益变动情况。
图4：普益标准精选固收类产品收益变动情况图
可以发现固收类产品的收益表现可以分为三个阶段：1月较为平稳，2月—3月收益受债市调整出现了收益下行；4月—7月，受债券牛市影响，固收类理财产品收益出现了快速上行；进入8月后，受债市调整有有一定的下滑。
另外，由于现金管理类产品采用的是摊余成本+影子定价的模式，与一般的固收类产品不同，其收益更多的是由投资债券的票息或者到期收益率决定，因此，利率上涨和下跌是正相关的反映在产品收益上的。
图5：近一年来现金管理类产品收益变动情况图
我们可以发现，现金管理类产品与国债收益率，尤其是短期利率走势保持高度一致，走势较为吻合。
第二，从权益市场来看。我们可以用“大幅波动，超于预期”来概括2022年的股票市场走势。今年A股整体呈现V型走势，并且出现两次剧烈下跌和两次深度探底。前三季度资本市场面临的内外部环境复杂严峻，多重因素对股票市场的正常运转产生了严重的冲击。我们以万得全A走势为基础，刻画了2022年股票市场的走势。
图6：2022年以来万得全A涨跌情况图
2022年年初，股票市出现了剧烈调整，万得全A 指数自年初至4月底下跌超过25%。之后行情得到了一定的修复，但是进入7月以后，随着地产等行业事件和经济恢复预期减弱，权益市场再次进入大幅调整阶段。万得全A下跌-15.32%。进入11月后，权益市场在疫情政策优化，房地产政策改善，以及美联储加息迹象放缓等多重因素影响下，估值得到了一定的修复。
因为权益市场的剧烈调整，给理财产品的净值产生了剧烈扰动，在4月底和9月底出现了大量理财产品破净（破净率=净值低于1的理财产品数量/存续理财产品数量。）的情况。理财产品破净意味着，理财产品发行后，其收益已经跌破初始净值，这也意味着投资者不断没有获得收益，甚至损失了部分本金。
图7：2022年以来理财产品破净情况图
从上图可以发现，理财产品在2022年4月底出现了大量破净的情况，9月底也因为市场的调整，再次出现破净激增的情况。在这些破净的理财产品中绝大部分是以固收+或者混合类理财产品为主。理财产品破净再一次打破了理财投资者传统的认知，理财产品也会出现亏损，理财投资需要承担一定的风险，不再是稳赚不赔的“买卖”。
2023年展望与建议
进入2022年以来，债券市场出现了小幅震荡，但是整体呈现慢牛格局。十年期国债到期收益率较年初2.79，下降5个bp。中债新综合指数自2022年出的212.5增长到了10月底的220.73，市场虽然有所波动，但是整体幅度较小，运行较为平稳。纯债类产品今年整体表现较好。而权益市场受内外部因素的影响，出现了剧烈的波动，大张大合、大起大落，市场经过两次剧烈调整，万得全A指数已经从年初的5907点下降到了10月底的4561点，下跌22.8%。对于投资带有权益资产的固收+、和混合类理财产品的投资者而言，2022年是心惊肉跳的一年，并且经历了市场的大幅波动。
展望未来，虽然经济增长面临的三重压力依然很大，但是随着疫情政策逐步优化，2023年宏观经济会进入不断修复的阶段，经济会边际改善。货币政策仍然会保持稳中求进的总基调，整体货币政策会比较稳健温和。因此，利率中枢会有小幅抬升，债券市场面临调整的压力，但是幅度不会太大。相比较而言，权益市场在经历大幅调整之后，风险已经得到了充分释放，在经济基本面等因素的共同作用下，2023年权益市场会有相对较好的表现。
对于理财产品的投资者而言，第一，要尊重市场规律。自资管新规发布以来，理财产品的净值化就不断推进，随着2022年资管新规过渡期的结束，理财产品绝大多数都会是随着市场不断波动的净值型产品，幻想再投资刚性兑付的理财产品已经变得非常不现实，投资者要接受市场的波动，要接受理财产品收益的波动。资产有涨有跌，产品的收益自然会有上涨也会有下跌。因此，客户必须理性面对产品的净值回撤。第二，要做好自身适当性管理。要重视理财产品的风险测评，要科学合理的评估自身承受市场波动的能力，购买与自身风险承受能力相匹配的理财产品。第三，要坚持价值投资。不要追涨杀跌，要选择专业的理财机构，选择底层资产投资安全的理财产品。第四，要坚持长期投资。盈亏同源，理财产品也是如此。权益资产整体波动较大，但是整体收益水平也相对较高。但是这种较高的收益是需要建立在时间积累上的，风险和收益是对等的，这是市场的基本原则。投资者必须在风险、收益和流动性之间取得均衡，既要又要还要是不现实的。客户不必过分关注短期波动的影响，在意“一城一池”的得失。
原标题：理财市场2022：兼程并进，月异日新
本文刊载于《现代商业银行·财富生活》杂志2022年第12期
责编：陈方诗 设计：王丹威
主编：张 姝
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