田国宝
佳兆业集团（01638.HK）将于2024年12月18日召开临时股东大会，审议强制可转债发行、以股票支付债权人小组工作费用等议案。其中发行强制可转债是佳兆业境外债重组方案的重要组成部分。
佳兆业境外债重组有两种方案：第一种是发行新债券，根据发行金额、期限等不同分为六档，合计50亿美元；第二种是强制可转债，分为八档，合计48亿美元。两种债券的期限从三年到八年不等。
发行新债券和强制可转债是房企债务重组最常见的两种工具，远洋集团（03377.HK）和旭辉控股（0884.HK）的境外债重组同样以这两种工具为主，其中，发行新债券为展期方案，强制可转债为削债方案。
房企债务重组工具箱中的工具远超过两种。融创中国（01918.HK）境内债重组运用了现金要约收购、股票及股票收益权兑付、以资抵债、全额长展期等四种工具；华夏幸福(600340.SH)的债务重组方案包括卖、带、展、兑、抵、接等六种工具。
“更重要的是如何运用工具。”在某国际金融机构重组业务部门任职的刘敏告诉经济观察报，债务重组是一个复杂而漫长的过程，设计重组方案需要综合考虑房企、债权人等各方的利益诉求，同时还要兼顾现实，所以运用工具比选取工具更重要。
房企化债四阶段
自2021年房地产流动性风险爆发以来，根据房地产行业形势、融资环境、市场变化及房企应对方式的不同，房企化债经历了四个主要阶段。
第一个阶段，从2021年到2022年中期，房企化债以展期为主。彼时，房企面临信用收缩，流动性紧张，资本市场信心减弱的局面，通过债务展期以时间换空间，本金和利率维持不变，甚至有房企提高利息来阻拦债权人行使回售权。
2021年10月，花样年控股（01777.HK）的境内债和境外债均发生违约。同年11月，花样年的境内债“20花样02”展期方案通过，当年产生的利息到期支付20%，剩余80%利息延期一年支付。
第二阶段，从2022年中期开始，房企化债综合运用多元化工具。随着房企销售回款减少、融资难度越来越大，单靠展期难以维持偿债能力，房企会采用多种化债工具来化解风险。代表房企为华夏幸福。
华夏幸福是较早进行全面债务重组的房企之一，华夏幸福的债务重组包括境内债、境外债、银行借款、信托等全部债务，总额高达2200亿元。在政府专班、房企、债委会和财务顾问等相关方的共同努力下，华夏幸福运用六种化债工具累计实现了1900亿元债务的重组。
其中，“卖”主要是通过出售资产来偿还债务；“带”是通过出售资产带走债务；“展”是债务展期，延长债务期限；“兑”是直接现金兑付；“抵”是以资产或股权设立信托收益偿债；“接”是由地方或金融机构接手债务。
与花样年等较早爆雷的房企一样，华夏幸福的债务重组没有强制削债选项，主要通过处置资产、债务展期和设立信托受益权等方式化债。彼时，华夏幸福的高管在多个场合均给出了“不逃废债”的承诺。
第三阶段，从2023年开始，房企债务重组中的削债比例开始上升。随着房企债务压力加大，市场销售和融资进一步萎缩，债权人开始接受部分债务的减免条款，消减本金成为债务重组的主要内容之一。
2023年9月，旭辉控股公布新版境外债重组方案，与之前相比最大的变化是，从全额展期转向全面削债。根据方案，旭辉控股通过债务重组可以削减33亿美元到40亿美元的境外债，占其境外债总额的50%左右。
第四阶段，从2024年开始，房企化债进入以削债为主的债务体系重构阶段。随着房地产行业从增量时代进入存量时代，房企和债权人逐步认识到，全额兑付债务已经变得不太现实，只有重构债务才有可能重获新生。
刘敏介绍，在这一阶段，房企的债务重组方案有三个特点：第一是债务与资产结构深度匹配；第二是重组方案更注重长远性和可持续性；第三是资产证券化逐步成为房企化债的主要工具之一。由于债权人的诉求不同，房企设计的债务重组方案越来越复杂，其中佳兆业集团和远洋集团的境外债重组方案尤其复杂，按照不同债务主体、不同债权人类型、不同化债工具，设置了层层嵌套的可选方案，专业人士也不一定能看得懂。
财务顾问
在房企债务重组过程中，财务顾问扮演着重要的角色，不仅帮助房企设计重组方案，还协助房企与债权人谈判，以确保重组计划能够顺利推进和实施。
连专业人士也不一定看得懂的债务重组方案，多数出自像刘敏所在机构这样的财务顾问之手。作为专业财务顾问，他们可以娴熟使用各类债务重组工具，将房企和债权人的诉求通过层层包装和错综复杂的组合，镶嵌在一个个方案中。
刘敏介绍，她所在机构的业务涉及收并购交易、债务重组、资产管理与处置、财务咨询和战略规划等多个领域。其中，债务重组业务主要是为房企设计重组计划、提供重组方案和负责与债权人谈判。
房企决定对债务进行重组时，会成立一个由董事长或总经理等高管牵头、投融资和财务等专业人员参与的债务重组小组，与受聘的财务顾问一起工作。华夏幸福、碧桂园等房企化债则由政府专班牵头。
如华夏幸福，在政府专班牵头下，债权人成立债委会，并与企业相关高管和专业人员、财务顾问等相关方共同组建一个团队进行债务重组工作，债务重组团队在独立场所进行封闭式办公。
刘敏介绍，财务顾问介入后，首先会对房企的财务状况进行全面评估，评估范围包括资产、负债及现金流等关键指标。对房企的实际财务情况进行全面摸底，是制定债务重组计划、设计债务重组方案及与债权人谈判的基础。
第二，在评估结果的基础上，财务顾问设计一个或多个重组方案，包括债务重组、资产出售、引入新投资者等多种方式。重组方案的设计需要兼顾债权人的利益，并确保房企能够恢复正常运营。
第三，财务顾问与债权人进行初步沟通，向债权人解释重组方案相关条款，获得债权人的初步认可，并对相关争议条款进行修正或调整。刘敏说，与债权人谈判需要非常高的沟通技巧和谈判能力，从保护债权人利益出发，展示房企重组后的发展前景。
第四，财务顾问需要协调好各方利益，结合房企和债权人的利益诉求，为不同债权人提供不同的重组选项，确保债务重组方案能够最大限度获得多数债权人的支持，这也是确保方案通过的必要环节。
第五，财务顾问要积极推动谈判进程，确保方案能够在规定的时间内达成，包括组织投资人会议、提供详细的财务分析报告、解答债权人的疑惑等。这些工作耗时费力，但在债务重组过程中不可或缺。
第六，债务重组方案达成一致后，财务顾问还要协助房企确保方案顺利实施，包括协助房企办理相关法律手续、监督资金使用、定期向债权人报告重组进展等。
刘敏说，财务顾问受聘于房企，所以最大的义务是通过专业能力帮助房企实现债务重组目标；同时对房企不合理的诉求给出修正建议；并最大限度地帮助房企维护市场形象，避免因财务困境引发更大的市场波动。
房企境内债重组主要以国内财务顾问为主，如中金、国泰君安、华融等机构，融创中国境内债重组的财务顾问为中金公司；境外债重组则以国际机构为主，如华利安、罗仕、德勤等公司，远洋集团境外债重组的财务顾问为华利安。
有的房企因为债权人构成较为复杂，会聘请包括中资机构在内的多家财务顾问，如禹洲集团（01628.HK）境外债重组聘请了安迈、海通国际、中银国际等多家机构组成联合财务顾问团队。
博弈
一位在房企从事债务重组业务的人士告诉经济观察报，2021年房地产流动性风险爆发时，多数房企对未来的房地产行业很有信心，秉持“不逃废债”的原则，在制定债务重组方案时，会充分考虑债权人的诉求。
彼时，债权人同样对房企的偿债能力有较高期待。上述房企人士说，他所在的房企与债权人第一次沟通债务重组方案时，曾试探性提出小幅削债的计划，但遭到债权人激烈反对，最终只能作罢。
随着房地产行业销售持续下行，房企偿债能力逐步下降，债权人的态度开始变化。一位境内债投资人告诉经济观察报，按照当前的市场形势，让房企全额兑付不现实，适当比例削债更符合债权人的利益。
这一变化在旭辉控股境外债重组过程中体现得尤为明显。2022年，旭辉控股的第一版方案以展期为主，不削减本金，债务延期不超过7年。由于债权人对长期展期方案接受度较低，这版方案最终没有取得多数债权人的支持。
2023年中期，旭辉控股拿出第二版境外债重组方案，针对不同债权人的需求设计多种方案选项，包括小幅削债和转股、下调票面利率，并提供资产和股权等增信措施。但这版方案同样没有获得多数债权人支持。
2023年9月，旭辉拿出第三版境外债重组方案，包括短期削债、中期债转股和长期保本降息多种方案，综合削债比例近50%。经过多轮谈判，截至2024年11月底，有87.4%的债权人接受了这一方案。
从拒绝接受“不削减本金”方案到接受“50%的削债”方案，一定程度体现了房地产形势转变背景下投资人态度的变化。
刘敏说，在房企债务重组过程中，重组方案设计尤为关键，远洋集团境外债重组方案，通过为四个组别的债权人制定差异化方案，将重组方案能否通过的决定权从债权人投票转移到法院裁决。
在刘敏看来，如果远洋集团为境外债制定统一的重组方案，想要实现同样的债务重组目的，很难达到法律规定比例的投资人赞成票；通过差异化方案最大限度保障了债务重组方案的通过率。
融创中国境内债重组方案同样如此。上述境内债投资人告诉经济观察报，虽然也有投资人不满意，但由于部分通过二级市场进场的投资人持有成本较低，这部分投资人大概率会选择现金兑付方案。
在他看来，融创中国的四个备选方案，核心的是现金兑付方案，即便是只有现金兑付一个方案通过了，融创中国也可以化解不超过44亿美元的境外债。剩下的债务重组方案“能通过最好，通不过就接着谈”。
佳兆业的境外债重组方案包括发行新债券和强制可转债两个主体方案，其中发行新债有六个可选方案，每个可选方案的期限和利率不同；强制可转债有八个可选方案，每个可选方案的期限和换股价格也不完全相同。
在刘敏看来，这一安排丰富了债权人的选择范围，增强了重组方案与债权人的匹配度，可以更好地实现重组目标。
刘敏说，在房企债务重组过程中，因为债权人的诉求不同，重组方案对债权人的颗粒度越小，越能满足不同债权人的个性化需求。在与债权人谈判的过程中，房企和财务顾问要将尊重债权人放在首位，耐心倾听债权人的诉求，双方就相关细则进行充分讨论和沟通，取得债权人的理解和认可，尽量在双方都能接受的情况下达成共识。
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